追问格力增发缘何被否

　　作者：本刊研究员 孙旭东/文 　　

　　在2006年以来多达200多家拟定向增发的上市公司中，格力电器（000651）成为少数几家方案被否的公司之一。日前，格力电器发布公告称，根据证监会的批复，公司2006年非公开发行股票申请未能获得核准。 　　

　　对于一向视格力电器为优秀家电类上市公司的市场，这是一个令人吃惊的消息，投资者自然十分关注公司定向增发议案被否的真实原因，并据以判断对公司价值的影响。然而，格力电器却没有公告方案被否的相关原因，而且其工作人员也不愿明确回答这一问题，大多数投资者对此只能是一头雾水。 　　

　　综合各方面的信息，市场大致流传着格力电器资产负债率过高、对流通股股东利益不能足够保障和程序不合规等三个被否原因的版本。我们认为，前两条并不能成为定向增发被否的真实原因，而格力电器对此不明确的信息披露将严重影响投资者对公司投资价值的判断。 　　

　　格力高负债率值得肯定 　　

　　此前，我们曾撰文分析过格力电器的成功之处（详见本刊2006年第43期封面文章《格力的资本之道》），这家公司是中国家电行业上市公司中净资产收益率最高的企业，而将其与另一家行业优秀企业——美的电器（000527）对比做杜邦分析可以发现（见表1），格力电器净资产收益率较高的主要原因是权益乘数高，换言之即更多地利用了财务杠杆。 　　

　　更多地利用财务杠杆同时也意味着资产负债率高会带来经营上的资金压力，然而投资者对此可能并不持否定态度。资产负债率高的原因无非是负债多而股东权益少，其中负债多是因为格力电器延迟支付供应商货款和预收经销商货款，另一个原因则是股东权益少，这是因为格力电器近年来在现金分红方面很慷慨。 　　

　　格力电器最近一次从证券市场上融资是2000年8月的配股，共募集资金4.50亿元，此后每年都推出现金分红方案（见表2），其累计现金分红金额已超过了10亿元。 　　

　　如果格力电器吝于分红，那么此次定向增发很可能没有必要，然而，理性的投资者恐怕还是欣赏公司现行的做法。 　　

　　全面理解高负债率 　　

　　对于高负债率，我们认为首先需要明确的是，并不能仅凭这一点就认为企业的风险高。对风险更高的房地产行业，我们在分析万科（000002）时曾经使用Z值这一指标来衡量企业的破产风险（详见本刊2006年第33期封面文章《万科：中国帕尔迪》）。与资产负债率相比，Z值在关注企业财务状况的同时，更注重企业的盈利能力和资产周转率，我们认为这是一个更好的指标。 　　

　　根据对美国帕尔迪（PulteHomes，PHM.NYSE）、香港上市公司新鸿基（0016.HK）和万科三家公司Z值的计算，我们发现低负债率的新鸿基其破产风险居然还大于高负债率的帕尔迪。 　　

　　根据最近的一份券商研究报告，金地集团（600383）透露其未来提高投资回报率的方式主要包括：第一，保持内部收益率不低于16％；第二，加速资产周转，开发周期从16个月缩短到12个月；第三，提高财务杠杆，净负债权益比例提高到60％至70％。由此也可见，高负债率并非洪水猛兽，得到了越来越多上市公司的认可。根据格力电器2005年财务数据，我们计算出其Z值为1.83，处于灰色区域，破产风险并不是很大。 　　

　　其次，有时高负债率只是会计假象，并不能简单地认为负债率越高资金越紧张。仍以房地产行业为例，如果企业的高负债主要来源于预售房款，恰恰说明其产品深受客户青睐，这绝对是好事情。 　　

　　至于格力电器，情况也与此类似。格力电器空调内销全部实行先收全额货款后发货的结算方式，但其预收款大多为银行承兑汇票。在收到汇票后，格力电器将其中一部分背书转让，一部分持有到期或贴现，其中持有到期的汇票还有部分用于质押以向供应商开出应付票据。 　　

　　假设有一家A公司与格力电器类似，其资产为100万元，负债为40万元，资产负债率为40％。A公司收到经销商一张银行承兑汇票，金额为20万元，为经销商预付账款。预收到这笔款项当然会改善公司的资金情况，可其会计分录为： 　　

　　借：应收票据20万元 　　

　　贷：预收账款20万元 　　

　　这样，A公司资产和负债同时增加20万元，资产负债率上升到50％。如果A公司付款压力并不大，其可将收到的汇票质押以开出应付票据，则会计分录为： 　　

　　借：应付账款20万元 　　

　　贷：应付票据20万元 　　

　　A公司资产和负债金额均不变，资产负债率仍为50％。而如果其付款压力非常大，收到汇票后须立刻将其背书转让给供应商，则会计分录为： 　　

　　借：应付账款20万元 　　

　　贷：应收票据20万元 　　

　　A公司资产和负债同时减少20万元，资产负债率重新回到40％。 　　

　　从上述的例子不难看出，如果企业像格力电器一样运作，反倒是资产负债率高些更让人放心其资金状况。 　　

　　最后，格力电器恰恰是因为资产负债率高才申请定向增发，否则大可以发行债券或申请银行贷款。如果不是为了恶意圈钱，按一般的理解股权融资较债权融资更加昂贵。 　　

　　对格力电器的现有股东来说，如果公司确实财务状况不佳，有新的股东肯投资以缓解危急求之不得，因此，以负债率高否决定向增发方案只能理解为是保护增发对象的利益。格力电器此次为优先向经销商定向增发，换言之，其增发被否应该对经销商有利。然而，事情可能并非如此。 　　

　　根据某券商的一份研究报告显示，“格力电器增发计划被否决后，公司坚定表示空调与压缩机新增产能建设的规模与进度不变；据悉，两个项目的相关投资、园区建设与设备购置已在进行中。”也就是说，投资项目已是开弓没有回头箭了，问题是资金从何处来？如果有银行肯支持当然最好，否则很有可能格力电器仍要打经销商的主意，当然还有可能再加上延期支付供应商的贷款。如果是这样，对经销商来讲恐怕还不如参与公司定向增发做格力电器的小股东更有利。 　　

　　股价上涨投资者当喜当忧？ 　　

　　格力电器定向增发方案被否的第二个可能理由是流通股股东的利益不能得到保障，按我们的理解为增发价格过低，但这并非格力电器一家公司所独有的现象。 　　

　　格力电器定向增发价格为不低于董事会公告日（2006年8月8日）前20个交易日公司股票收盘价的算术平均值的90％，即7.70元。而格力电器的股价自2006年10月末开始飙升，从10月30日8.26元的收盘价起步至公司公布增发被否的前一天——2007年1月11日，其股价已达13.66元，涨幅高达65.38％，比7.70元的最低发行价高出77.4％。 　　

　　与之相比，定向增发方案公布后公司股价涨幅有过之而无不及的还有万科等上市公司。2006年7月18日，万科董事会公布增发决议，增发价为不低于每股5.67元，而最终获证监会批准时股价已涨至12.95元，比最低发行价高出118.40％。对此，市场一度出现“万科定向增发出现巨大套利空间”的说法，万科也最终将增发价提高到每股10.50元。 　　

　　只要自公司董事会发布决议后至证监会做出决定的时间够长，这种由于身处牛市而股价大涨，最终使原定增发价显得过低的事情相信今后还会有不少。我们认为，不能因此而否决公司的增发方案。当然，如果存在大股东或他人事前故意打压公司股价以牟利的事情另当他论，监管部门也应该不会仅仅否掉增发议案那么简单。 　　

　　我们以三个假设来论证这个问题： 　　

　　假设一，如果拟定向增发公司股价的上涨是因为其他事件引起或虽由定向增发引起，却是非理性的上涨。显然，在这种情况下，要求提高增发价或否决增发方案是没有道理的。 　　

　　假设二，如果股价的上涨是理性的，且超额收益率为正，即涨幅超过了同期大盘的涨幅，这说明投资者对增发募集资金项目有着良好的预期。在这种情况下，否决增发方案也是没有道理的。 　　

　　假设三，如果股价的上涨是理性的，且超额收益率为负，即投资者对募集项目的预期不佳。在这种情况下，不等证监会做出决定，股东大会就自然否掉定向增发方案。 　　

　　那么，格力电器的情况属于哪一种呢？自2006年8月7日（格力电器公告增发前一日）至2007年1月11日（证监会否决增发方案前一日），格力电器的股价涨幅为75.13％，而同期深综指涨幅为60.90％。也就是说，格力电器最有可能属于第二种假设的情况，其定向增发方案不应因股价上涨而被否。 　　

　　格力电器募集项目的有关情况可以为此提供佐证。首先，其增发投向的项目财务评价极高。格力电器此次定向增发拟投向两个项目，其中新增360万台压缩机产能项目内部收益率为20.04％，新增300万台/套空调产能项目内部收益率为17.4％。此前，被称作全流通发行第一股的中工国际（002051），其中一个募集项目的内部收益率只有2.74％，相比之下，格力电器的投资项目回报要高得多。 　　

　　其次是格力电器向经销商定向增发的战略意义。格力电器的成功，相当大的程度可以归结为其销售渠道的成功，而随着这一点的渐为人知和广为效仿，优秀的家电经销商势必成为生产厂家争夺的对象。因此，以股权将格力电器与优秀经销商的利益更密切地联系起来对格力电器来说意义非同一般，已经不仅仅是财务方面融资的范畴。 　　

　　或许正因为如此，格力电器增发方案的被否并未受到中小投资者的欢迎，已有投资者对被否后公司战略计划的执行表示了担忧之情。无论如何，增发被否和半年后才能再次提出融资申请对格力电器的影响是巨大的。 　　

　　投资者知情权何在？ 　　

　　资产负债率高和流通股股东权益的说法是格力电器定向增发被否的两个较早版本，另据市场人士透露，证监会对此还提出了六条具体原因，而最近媒体上又出现了程序不合规的说法。不过，虽然前面我们分析过负债率高应该不是罪魁祸首，然而从媒体报道来看格力电器方面却仍然对此说法不加否认。 　　

　　“格力电器证券部人士昨日对记者表示，公司定向增发申请被否并非由于程序不合规。他分析说，管理层可能是出于对公司投资风险的考虑，因为目前公司负债率已经偏高。” 　　

　　“对于被否的原因，格力电器董秘刘兴浩表示，是由于发审委对公司的运作模式不认可，认为风险较大。对是否负债率过高，他未予确认。” 　　

　　不同的原因对投资者判断格力电器的投资价值影响之大不言而喻。如果是因为负债率高，中金公司的报告中为此降低公司评级至“审慎推荐”，并使用了“长使英雄泪满襟”的标题。我们认为可能是因为短期内公司很难将负债率降下来，只能寄希望于和监管部门的有效沟通上；如果是因为程序不合规，尽管比较荒唐，却有可能相对容易解决；而如果是其他不为人知的理由，那么投资者绝对需要了解真相。 　　

　　格力电器给公众中的印象相当不错，近来公司及其总裁董明珠女士更是屡获殊荣，如果能更加关注投资者关系工作当属锦上添花。最近，万科主动披露月度销售数据供投资者参考，使之公司信息披露更加透明，我们希望有越来越多这样的上市公司出现。