中国上市公司资本结构与企业价值相关性研究

　　作者：本刊特约作者 王岩/文

　　企业的资本结构对企业价值到底有没有影响，其影响的程度如何？在很长时间内成为资本结构问题研究的焦点。对该问题的回答在一定程度上可以反映企业管理决策是不是以企业价值最大化作为目标，也可以看出市场对企业资本结构问题的关心程度。

　　杠杆与企业资本结构优化

　　从物理学的角度讲，杠杆是增加力的一个装置。在经济领域，我们称别人的钱为财务杠杆，因为它是用来增加股东收益的一种设计。它通过恰当地采用固定成本的债务代替股东权益，希望以此来提高股东的收益。在这里之所以提到“希望”，是因为杠杆并不总是能达到预期的目标。如果营业利润低于一个一定的数值，那么，杠杆将减少而不是增加股东的收益。并且，如果我们进一步将引入杠杆后所可能导致的股东收益的变异看成股东收益风险的增加，那么财务杠杆就是一把双刃剑：即它在增加股东预期收益的同时也增加了其收益的风险。

　　与财务杠杆概念相近的是经营杠杆的概念，它是固定成本在全部成本中所占的比例。财务杠杆的提高意味着债务替代权益的过程，而经营杠杆的提高是指用固定成本替代可变成本的过程。例如，如果用机器人代替人工劳动，由于其购买的花费会增加固定成本从而提高经营杠杆，但由于延长机器人的劳动时间不需要增加额外的成本（工资）而使得可变成本下降。这样就产生了两方面的效果：一方面，要求用来弥补固定成本的销售数量上升，但一旦销售量达到其盈亏平衡点，那么每增加单位销售量所增加的利润就更多。同样地，用债务融资替代权益融资所增加的利息与本金的支付要求使得融资的固定成本增加，但由于债权人并不分享公司的利润，所以它降低公司融资的可变成本。因此，财务杠杆的增加也有两个方面的效果：用来满足固定融资成本所要求的经营收入增加，但单位经营收入所带来的利润增长更大。所以在财务管理中，一个十分重要的问题就是区分什么时候的杠杆是有利的，而什么时候是不利的。

　　杠杆可以用多种方式加以测量。例如，在企业的资本只包含纯债务与纯权益的简单情况下，我们可以用如下4个比率表示杠杆：（1）用市场价值表示的债务与权益之比；（2）用市场价值表示的债务与总资本之比；（3）债务利息与净营业收入之比；（4）总资产与权益之比。

　　杠杆对企业资本成本以及企业价值有的影响，不同的理论提出了不同的观点：

　　（1）净收入法。该方法认为，企业的价值可以通过将净收入用权益成本贴现而得到。由于债务的成本小于权益的成本，债务融资数量的增加不会影响权益融资的成本，也即假定权益贴现率在一个适当的区域内保持不变。由于没有考虑杠杆的程度对权益贴现率的影响，所以采用常数权益贴现率对净收入进行贴现的方法而求得企业的价值，并因此而称它为净收入法。由于权益成本保持不变，因此，总资本成本直接随杠杆的运用而发生变化，这样企业的全部市场价值在同一时间区段内直接随杠杆而变化。具体来说，就是在一定的区间内，随着低成本债务的使用，总体成本会下降，这样就使得企业价值得到提高。当然，前提是在一定的范围之内，如果杠杆超过了一定的度，会使三个贴现率同时增长，这时，企业价值与杠杆朝相反的方向变化。

　　（2）净营业收入法。净营业收入法认为企业价值是由其净营业收入用资本总成本贴现的结果，虽然债务成本小于权益成本，但债务融资数量的增加会使权益融资的成本上升，这样，增加债务融资而使成本降低的效果与由此引起的权益成本上升的效果正好相互抵消，而使总资本成本保持不变。这时企业的价值可以采用将企业的净营业收入按不变的总体贴现率进行贴现的方法求得，因此称其为净营业收入法。在一定的区间内，企业的价值不用考虑杠杆的大小。只有当企业的权益贴现率直接随杠杆的变化而变化时才有可能使其保持不变。由于企业总资产的成本不随杠杆的变化而变化，所以企业的市场总价值在一定的资本结构下保持不变。

　　（3）传统方法。上述两种观点对资本成本与企业价值正好以相反的答案，因此，对于新投资也会给出不同的接受或拒绝的结论。也正是这种截然不同的观点使人们展开了进一步的研究，其研究结论介于上述两种结论之间，我们称之为传统的观点。该观点认为，一定程度杠杆的使用虽然会使权益成本上升，但其上升的幅度很小，不至于冲抵债务使用的全部效果。所以在一定的范围之内，杠杆的使用是有利的。

　　（4）MM定理。莫迪利亚尼和米勒（简称MM）在1958年的研究中所从事的分析和部分实证研究认为，当公司不存在收入所得税时，公司的资本成本及其市场价值与所采用的杠杆无关。

　　很清楚，杠杆对于市场贴现率以及相应的企业价值的影响使得人们开始关注企业资本结构的优化问题。围绕对MM理论的广泛讨论，债务使用的优劣受到人们最为密切的关注，虽然人们研究的结论不尽一致，但是在下述问题上基本达成了共识。即，只要投资项目的预期收益大于必须向信用者支付的利率，投资者就愿意将一个对于企业资产和收益的有利地位给予信用者。这种地位被称作权益上的交易或杠杆上的交易。这时企业将只需支付固定费用的资本运用到可能获得较高收益的项目上去，这样使得投资者可以获得高于其自身资产收益率的收益。但是，如果项目的收益低于利息支付水平，则普通股持有者的收益状况将会被利息支付的法律要求所侵蚀（稀释）。所以当企业采用债务融资时，股东的预期收益将大于没有杠杆时的收益。但是，杠杆也增加了收益预期的变异程度。这也意味着杠杆的提高使得普通股股东的风险增加。

　　债务数量的变化会使企业的权益成本发生变化。由于低成本的债务的使用虽然能够增加股东的期望收益，但也增加了收益的变异性，也即增加了权益收益的风险，由于权益的成本会随着债务的使用而上升。至于权益上升导致的企业价值的节下讨债务成本较为廉价给企业带来的好处是否能够恰好相抵，则传统的观点与MM的无关论观点有不同的认识。

　　杠杆与企业价值

　　从分析的角度看我国上市公司杠杆与企业价值的关系，我们首先应该注意到，由于我国的利率体系并没有市场化，所以给企业的投资融资决策带来如下几个方面的影响：第一，债务的边际成本不会随着融资的数量而上升，所以即使杠杆超过了一定的数值，公司债务资本成本也不会上翘，而是一直保持水平状态，使得企业有无限增加债务水平的动机；第二，在债务的成本上不受数量的影响，因而企业没有控制合理的债务水平的约束条件下，债务约束来自于企业的外部，即行政指令和个人关系，还有国家的政策；第三，虽然债务的成本不随债务的数量而上升，但权益的成本却会因债务数量而发生变化。正因为前述第二点，个别企业的债务数量超过了一定的度，使企业的运营风险加大，所以权益资本的成本加大。也正因为这个原因，所以公司在上市之初普遍对债务进行剥离。

　　由于我国上市公司股票发行普遍采用溢价方式发行，所以权益的价值不仅体现了权益的数量，还体现了权益的价格，因而是一个价值量。配股发生后，考虑其对杠杆的影响时，应该考虑配股比率与配股价两个因素，但这样的处理会使问题复杂化。为了讨论的方便，我们将配股比率视作配股后权益的增加比率，这样做并不影响我们的分析结论，因为通常配股的价格高于发行的价格，配股后权益的实际增加率会高于我们所考虑的比率，因此使杠杆缩小的程度会更大，我们取其较小的影响，足以说明配股对资本结构和上市公司净资产收益率的影响程度。

　　满足配股要求的上市公司的最优财务决策不应该单纯通过配股来筹集资金而扩大资本规模，而应该在配股的同时增加其负债的数量以保持或扩大其杠杆力，达到最大限度地利用有利的杠杆增加其股东利益的目的。相反，对于某些不具备配股资格的上市公司而言，具体来说就是那些收益能力小于其负债的平均利率的上市公司，则不宜采用进一步的债务融资，因为这时加大的杠杆力会使其净资产收益率的状况进一步恶化。

　　所以，从当前我国上市公司净资产收益率与配股的关系来看，有配股权的上市公司，其财务杠杆是有利的，这时，增加债务融资可以使企业的收益更大：相反，不满足配股条件的上市公司，其杠杆是不利的，应该减少不利杠杆的效果，所以应采用权益融资的方式得到外部资金。但实际中配股权的限制使上述两种效果很难达到，因为满足配股要求的上市公司不会轻易放弃配股权，而不满足配股要求的上市公司则没有权利配股。