持仓分析报告：近期基金大幅减持期铜净空头寸

  　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(19.43,0.29,1.52%)(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至3月20日当周)

　　基金大幅减持期铜净空头寸

　　-------最新基金动态(截至3月20日当周)

　　上周黄金、原油均呈上扬走势，其中黄金现货上涨5.10美元/盎司至657.20美元/盎司，WIT原油705合约上涨2.67美元/桶至62.22美元/桶。美元指数出现探底回升至83.28。基本金属则出现分化走势，其中锡和铜的涨幅居前分别为2.53%和1.78%，其他金属均出现大小不等的跌幅，其中前期涨幅最大的期镍，跌幅达11.18%，其次期锌跌幅达2.45%，再次为铝和铅，跌幅分别为1.67%和1.55%。农产品均出现一定程度的反弹，其中大豆涨幅2.12%，玉米涨幅0.81%，小麦涨幅0.22%。总体看，贵金属继续反弹，原油则反转前周的跌势大幅上扬，基本金属在期镍的大幅下跌影响下走强有限，农产品小幅反弹。

　　基金动态方面，截至3月20日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的13种商品中，基金持有7种商品的净多头寸和6种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，原油、大豆、豆油处于净多加码状态；黄金、白银、豆粕、玉米处于净多减磅状态；天然气、原糖、小麦处于净空加码状态；铜、取暖油、棉花处于净空减磅状态。从5周平均角度看，原油、豆油处于净多加码状态；黄金、白银、大豆、豆粕、玉米、小麦处于净多减磅状态；天然气处于净空加码状态；铜、原糖、取暖油、棉花处于净空减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的13种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为3：3，减持净多与减持净空的商品数量之比为4：3。基金净头寸绝对值变动最大的是原糖和小麦，原糖净空增持1.99万手，小麦净空增持1.24万手。基金净头寸百分比变动最大的是铜、原糖和小麦，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是4.5%、-3.1%和-3.1%。整体来看，农产品净多增减不一，贵金属净多连续第三周减持，原油净多增持力度略加大，铜遭遇净空减持。

　　农产品基金继续出现分化增减持，豆类系列继前周增持后，上周则出现分化增减持；玉米净多略减持；小麦空头大幅增持致净空。具体看，上周大豆总持仓47.41万手，净多增0.49万手至10.09万手，增持力度不如前周增持力度，去年净多最高值为5.76万手，近几年最高净多持仓为03、04年的7.05万手，另大豆今年净空峰值为4月11日的4.7万手。豆油总持仓达28.41万手，较前周略增1.15万手，总体仍处高位持仓，近两年总持仓一直呈递增态势，近期持仓重新扩大，向历史高位持仓29.23万手靠近，净多增持0.40万手至6.58万手，逊于前周增持力度，今年净多头寸峰值在7月中旬的8.08万手；玉米总持仓141.88万手，较前周继续减少近1万手，净多头寸略减少0.01万手至32.19万手，继两周净多大幅减持之后上周减持力度开始削弱，显示价格风险得到一定释放，另以前历史净多峰值为去年6月6日的26.1万手；小麦投机空头出现大幅增持，净头寸从上周的净多转为净空0.63万手，总持仓略减至40.16万手；原油总持仓较前周大幅略减0.7万手至131.25万手，投机净多增0.73万手至4.44万手，净多增持力度重新走强，净多峰值为去年5月2日的9.4万手，去年净空头寸峰值在2月21日的3万手附近；黄金总持仓35.97万手，较前周大幅减少3.43万手，去年峰值位于1月17日的36.17万手，净多头寸继续少量减持0.29万手至9.34万手，历史净多峰值为2005年年初的15.1万手；铜的总持仓出现较大增幅0.62万手至7.13万手，而净空持仓出现较大减持0.32万手至1.51万手，净空持仓从高位开始滑落，详细分析发现净空减持多是由投机多头增持所致，投机空头增减持不明显。另总持仓近两年谷值在04年6月底的5.8万手，去年峰值在年初的10.3万手，最大峰值在2005年4月的13.2万手，过去三年净空持仓最大为11月21日的1.81万手，历史最大净空头寸为2001年11月6日的2.68万手。

　　上周期铜受中国消费旺盛预期及相关品种原油、黄金价格的影响延续前周上扬走势，具体看，影响其上周及后期走势的因素有如下几个。第一，近期季节性消费因素支撑铜价走强。中国海关周四公布的数据显示，中国2月精炼铜进口同比增加177.9%至148679吨，2月原铝出口下降60.6%至23596吨；1-2月份精炼铜进口同比增长125.8%，铜精矿进口同比增长23%至721845吨，废铜进口增长10.2%至665388吨。铜的进口大幅增长一方面显示中国表观消费快速增长，另一方面显示国内铜的供应增加，弥补了国内产量下滑对市场的影响。而4月份中下游铜的消费能否实质性启动，成为市场关注焦点。据金属易贸调查，4月份国内铜杆、铜板带的消费有望转旺，这对目前的市场有一定利多影响。对目前铜市形成利多影响的还有近期铜精矿TC/RC现货费用下降至30美元/吨和3美分/磅。第二，美FOMC会议放松紧缩措辞，市场担忧美经济增长态势。上周公布的美国数据显示，2月新屋开工月率增长9.0%，大幅高于预期，但由于1月基数较低并不能说明美房地产市场实质性好转；同时市场担忧次优抵押贷款问题对房屋市场造成的冲击，并可能波及更广泛的经济领域，可能导致经济成长面临的主要风险发生倾斜，即经济增长可能过度放缓且远离通膨压力。FOMC会议继续维持5.25%利率不变，其会后声明市场认为FED并未完全放弃紧缩银根的倾向，尽管决策者对通膨的忧虑有所缓解，但尚未到达可以放松警惕，摒弃可能再度升息的程度。总之，其声明集中于未来较淡的货币紧缩上。而次优贷款问题并未提及，由于房市的下滑，第一季度美经济增长可能在1.75-2%之间，而FED希望对此防御而有所保留。利率期货显示5月降息的可能性降至38%。总体来看，笔者认为该声明对金属市场呈中性略偏淡的影响。第三，供给增加预期对铜价构成中长期利空影响。ICSG公布的数据显示，2006年全球精炼铜市场转为过剩35万吨，12月份全球精炼铜产量继续增长，环比增长约3.7%，同比上升4%，而美国和欧洲消费同比减少19%，环比下降23%，中国消费量仅小幅攀升，当月供应过剩逾20万吨。Codelco公司CEO称，目前在每磅3美元之上的高铜价料不会维持太久，短期内可能就会回落。而上海有色金属网的消息显示，智利国家铜公司签订2006至2012年9%铜产量的销售价，其中与中国五矿签订的协议是其签订的第三个确定价格销售协议，在该协议中预测的铜价在1.2美元/磅到1.5美元/磅之间，比06年铜的平均价3.05美元/磅低50%。这显示中长期铜价不容乐观。因此总体看，后期随着国内供给阶段性增加及消费旺盛预期炒作的结束，铜价冲高回落的可能性较大。

　　1、基金动态一览表

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。