何谓增发 祸福相倚

　　按照增发对象的不同，增发可以分为3种，向原流通股股东增发、向特定对象增发、向非流通的大股东增发。当然，增发时，可以混合使用这3种方式。

　　在只有一种增发方式时，有报告显示，增发中，原流通股东的利益会受到伤害、非流通的大股东会受益、作为特定对象的机构投资者则都有可能。该结论用在三种增发方式上依然正确。

　　对向原流通股股东增发的故事我们已经耳熟能详了。我们知道成熟市场的上市公司在扩张时资金来源有3种，自有留存资金、银行贷款和股权再融资，且成熟市场的考虑顺序是先考虑自有留存资金，然后考虑银行贷款，最后考虑股权再融资。从资金比例上可见一斑，自有留存资金占58％、银行贷款占32％、股权再融资占10％。成熟市场的融资没有限制，但上市公司依然谨慎，很少使用股权再融资，相反，很多年份，上市公司都热衷于回购自己的股票。因为再融资会带来很多的坏处，市场会将之作为不利的信号，它意味着增加代理成本、意味着股权的稀释、意味着丧失控制权可能性的加大。对国内公司来说，这些都是小菜一碟。

　　在股权分置的背景下，对上市公司的非流通大股东来说，增发有百利而无一害。控制权基本不会丧失，增加代理成本可能是其目标之一，股权稀释、收益摊薄他们不用担心，相反，他们可以坐享流通股股东为其带来的增值。更为恶劣的是，很多增发公司不缺钱，也没有好的项目，增发的目的仅仅是为了圈钱。这使得任何的国际比较都成为滑稽之事。于是，在过去，我们看到了太多从事后来看失败的增发，上市公司以很高的价格重新募集了大量的资金，大量的财富在不经意间灰飞烟灭了。

　　现在股权分置改革基本完成，增发的花样马上就变多了。更多的公司热衷于向特定对象增发和向非流通的大股东增发。向特定对象增发对上市公司有不少好处，周期短、成本低，但对原流通股股东依然不利，其将处于明显的价格劣势。增发方式是以某基准日前20个交易日的均价打九折，其代价是锁定1年。锁定1年需要这么大的折扣吗？接受增发的机构投资者只是可惜没有该个股的卖空，否则就能够锁定10％的年收益，而不会发生目前经常发生的因跌破增发价而套牢的尴尬局面了。而流通股东则无计可施。

　　向非流通的大股东增发时，情况发生了微妙的变化。大股东往往不是拿现金来获得股票，而是用资产。其资产高估了几倍，而增发价格定得则尽可能低。这样对流通股股东的利益损害是显而易见的。这种增发方式似乎很有市场，因为它与整体上市这一市场热点联系起来了。写到这里，笔者有些糊涂了。想当初，多少公司不符合整体上市的条件，只好拿一块优质的生产性资产上市，以解公司整体的燃眉之急。不料斗转星移，现在优质资产和非优质资产倒了个个。据说集团资产更为优良，收购有利于改善公司的业绩。

　　我们可以奉劝前两类增发公司好好考虑，或许应该放弃增发，而应该多考虑对投资者的回报。对第三类似乎不能轻易劝其放弃，整体上市与股权分置改革有一定的延续性，从某种程度上讲，没有整体上市，股权分置改革就不完整。

　　只是管理层应该考虑到：3年内，三分之二的非流通股要流通、很多的大型企业要整体上市、还有超级大盘股股和其他新股要上市。

　　我们的市场准备好了吗？

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