关注有估值支撑电力企业

　　■行业月报　　 　　

　　发电行业结构调整进入落实阶段，行业利润持续回升　　 　　

　　国泰君安 姚伟　　 　　

　　预计未来两年发电行业利润增长仍可维持在20％左右的水平；小幅度的煤电联动仍有着相对乐观的预期。业绩持续改善、优质资产注入可带来价值提升的公司才是选股之道。　　 　　

　　电源结构调整进入落实阶段　　 　　

　　“两会”前后，在“节能减排”大政方针的指引下，发电行业内部结构调整也进入到实质性实施阶段。发改委近日明确，2007-2010年将关闭超过5000万KW燃煤小机组，2007年关停1000万KW。要求各地相关单位、负责人签订关停责任书，细化、明确年度关停计划，并争取提前、超额完成。我国电源结构调整真正进入落实阶段。此外，新建门槛有所提升，禁止建设单机容量30万KW及以下纯凝汽式燃煤机组，而等容量替代关停机组的新建项目可以得到优先建设。　　 　　

　　我们认为，关停对于促进利用率提升具有正面影响。按照关停5000万KW小火电计算，约等同2007-2010年规划扩容2.4亿KW装机的21％。因此，关停进程对于利用率的波动影响不容忽视。　　 　　

　　2007年，国家计划投产9000万KW装机，按照关停1000万KW装机以及建设工期等因素考虑，我们认为实际装机增长为7500万KW左右，同比增速为12.1％，与我们早先的预期基本相符。装机增长虽绝对数字略超预期，我们仍对实际供给增长持谨慎乐观态度。　　 　　

　　上市公司利润增长有望加速　　 　　

　　自2006年下半年以来，电力行业的收入、利润增长速度首次超过上市公司，并呈现逐步上升态势.主要原因连续三年一大批以30万KW为主的机组投产，行业盈利能力的改善。仅占行业资产半数不到的电力上市公司未能完全体现这一行业盈利增速。此番扩张使得电力上市公司相对行业的资产优势在逐步减弱。　　 　　

　　在2007年度策略报告中，我们提出电力行业“资产整合”盛宴在2007年全面展开，大量优质的非上市公司电源资产亦为资产整合提供了充足的可选范围和巨大实施动力。伴随电源结构的进一步优化、资产整合的加速，我们认为电力行业利润仍保持20％以上增速，同期上市公司利润增长有望显著加速。　　 　　

　　同时，2005、2006年两次煤电联动确保电力行业在煤价持续走高同时利润仍保持上升态势，不仅电力生产商，电网企业获利能力亦得到显著改善，ROA回升至4％左右。　　 　　

　　2007年，按照煤炭价格持续6个月增长、累计增幅超过5％条件推断，我们认为第三次煤电联动仍有较大实施可能性，但此次条件幅度将较前两次要低。且考虑到电网类公司调价动力不足，调价更大可能来自于地区性而非全国普调。　　 　　

　　投资建议　　 　　

　　近期，相当部分电力上市公司的相对估值优势已经丧失，对部分公司资产注入的非理性预期已经使得股价透支了内在价值的提升。因而，我们仍认为，持续的业绩改善、优质资产注入可带来价值提升的公司仍是我们首选的投资品种。　　 　　

　　短期内，电力类上市公司主要面对两方面的不确定性：　　 　　

　　一是受去年四季度密集扩容压力影响，短期内上市公司一季度业绩影响仍有待观察（部分水电业绩受来水限制业绩难有提升）；　　 　　

　　二是资产整合尚未有进一步明确进展，维持我们早先二、三季度的时间预期判断。　　 　　

　　在此背景下，我们更关注相对估值和绝对估值有支撑的公司，重点推荐长江电力、华能国际和金山股份。　　 　　

　　重点公司分析　　 　　

　　华能国际（600011）：建议重点关注华能国际的“投行”机会，就像我们在去年8月份所最先提示的长江电力的“投行”机会一样。公司作为资产质量最好的电力央企，母公司仍有与上市公司相当的优质电力资产，具备资产注入的一切条件。尽管公司未公开表示资产注入，但公司一贯的成长模式显示，随着公司新建资本支出的大幅减少，整合集团资产、收购外部项目已经成为公司的必然选择。从进度来看，五大集团核心公司的资产注入的进度和力度不会有大的偏差，而华能国际目前16倍的动态PE无疑较其他可比公司有足有的吸引力。我们认为公司是目前电力行业主流公司中最具吸引力的品种之一，建议重点关注。　　 　　

　　金山股份 （600396）：尽管市场预期的数个煤电联营、热电联供等能源综合利用项目仍待审批，但我们对相关项目的进度和盈利持相对乐观的态度。公司增长的高速度和高确定性在进入07年后将逐步展现，06－09年EPS将达到0.25、0.64、0.9和1.5元左右，公司资本运作和新项目仍可期待。建议关注公司再融资等股权变动。作为最具成长性和成长确定性的公司，提升评级至“增持”。