中国人寿：回落是低吸良机

　　万众瞩目的中国人寿终于在本周二上市交易，首日开盘价37元，全周股价运行区间在37－40元之间。由于该股动态市盈率接近100倍，并且A股相对H股溢价幅度高达50％，市场上有关该股估值偏高的言论甚嚣尘上。

　　中国人寿遭遇估值难题

　　我们认为传统市盈率法并不适合快速成长的中国寿险业公司。因为保险公司的收入与费用在时间上并不配比，收入绝大部分来自投保人一般每年定期向保险公司缴纳的保险费，费用主要包括保险代理人费用和前台业务费用。对于像中国人寿这样每年需要签发大量寿险保单、成立时间又比较短的保险公司，其先期支出通常会比较大，使得中国人寿前期利润较低。而一旦完成网络布局、保单到期确认大部分利润后，业绩将会大幅增长。因此，短期的盈利状况就不能真实地反映其未来所能够实现的利润水平，用市盈率的办法进行估值就会严重地低估该公司的真正价值。另外，市场上有部分投资者根据“同股同权”原则，从中国人寿A股高出H股50％现象，得出该股A股价格被高估。

　　诚然，即使考虑不同市场的资金成本，在“同股同权”原则下，国寿A股溢价H股50％幅度确实偏大，但H股的价格是否合理也值得商榷。我们知道香港市场股票的估值方法大多和欧美等国一致。但应该注意的是，当前中国寿险业每年的保费收入都远远高于给付支出，行业正处于黄金般的积累阶段。而欧美成熟市场的寿险业则已开始进入了无奈的支付阶段，当年保费收入并不比满期给付高多少，因而总资产增速减缓甚至存在下降可能。同时，中国人寿处于巨大而增长迅速的中国寿险市场，50％接近垄断的市场份额，使得欧美市场的寿险公司羡慕不已。因此，简单类比欧美成熟寿险公司对中国人寿进行估值也不合理。事实上，外资大行在中国人寿H股从7港元开始上涨时，就对该股并不看好，而该股却不断上涨，股价曾最高接近30港元，在一定程度上也表明受外资大行左右的中国人寿H股定价不甚合理。

　　从博弈角度看中国人寿定位

　　有关中国人寿的估值讨论仍将继续，普通投资者不必拘泥于此，我们建议从市场博弈的角度来看中国人寿的定位。勿庸置疑，市场参与各方对该股都是相当看好的，中国人寿A股发行时网上网下共冻结资金8325亿元，超过工商银行A股发行时7810亿元的冻结资金规模，创下国内证券市场的新纪录，就足以表明市场的看好程度。另外，中国人寿巨大的权重，决定了该股将成为机构投资者必然配置品种。因此，在市场资金充沛的情景下，机构只有把该股的开盘价做得高于市场预期才能拿到筹码，而该股估值的不确定性以及未来辉煌的前景，使得机构建仓后拉升不愁找不到跟风盘。实际上，首日成交回报更能形象直观地表明机构对中国人寿的看好。交易所公开信息显示，中国人寿A股首日买入前五名席位中，机构专用席位占了四个，买入金额总计达12亿多。而该股首日收盘涨幅高达106％，中签收益率相当可观，并且38.94元的收盘价已远远高出市场预期，但首日换手率仅仅只有53.17％和卖出前五名席位中只有一个机构专用席位，都表明市场对其的惜筹程度。

　　回落都是低吸良机

　　虽然首日确实有机构投资者对中国人寿大举建仓，但由于市场短时间内对该股的高定位并不适应，马上上涨并不具备市场人气基础。另外如果中国人寿股价近期上涨至高位，一旦计入指数后股价发生调整也将拖累指数，也不符合主力策略需要。因此，该股短期强势震荡符合各方面利益，而这种震荡正好给了投资者低吸的机会，值得重点关注。与中国人寿上市后高开高走走势形成鲜明对比的是，近期在中小板上市的新股都出现了高开低走的走势，如海翔股份、天康生物、恒宝股份等股票在首日无量高开、收出实体中阴后，都出现了阴跌的走势。这些个股难以受到机构青睐，机会有限。而东华合创、鲁阳股份、金螳螂、雪莱特都创出了上市新高，后市上涨空间已经打开，回调时仍可关注。

　　德美化工和同洲电子可以在盘中震荡时适量买入。另外，具有人民币升值受益概念的太阳纸业也值得关注。

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