国泰君安晨会纪要（3月23日）

　　宏观要闻

　　人民币汇率再创新高：1美元对人民币7.7310元

　　中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2007年3月22日，银行间外汇市场美元对人民币汇率的中间价为：1美元对人民币7.7310元，人民币汇率再次创下新高。

　　央行3月17日加息后，就有分析指出人民币升值的压力进一步加大。中国人民银行金融研究所原名誉所长赵海宽日前表示，人民币成为世界货币条件已基本成熟，中国政府应适时加快推进人民币成为世界货币。

　　美联储声明出现重大转折：加息已成往事

　　3月22日公布的美联储07年第二次例会的会议声明出现了重大转折：以往数十次声明的结论都强调了“进一步的紧缩政策倾向”（any additional firming），但此次首次出现了“未来的政策调整”（Future policy adjustments）这样的中性表述，这显然是美联储改变货币政策取向的正式表态。

　　事实上，市场早有美联储即将开始启动降息的预期，但此番美联储的正式表态还是令市场顿起波澜：美国股市从平盘状态直线大涨了150多点，而美元对欧元汇率则急剧大跌了近100个基点，达到了1.34这一两年来的新低。

　　但值得警惕的是，美联储对于经济的总体判断较之上次会议（1月31日）同样出现了明显变化：从有力增长（somewhatfirmer）到状态不明（mixed）；主要原因则是房地产的调整还在继续，而非上次所认为的出现了稳定迹象；同时，美联储还认为通胀压力有所抬升，而非上次所宣称的有所缓和。

　　当然，美联储对于经济前景还是一如既往地表达了乐观预期：经济依然会持续扩张，只是步伐有所缓和而已。我们认为，美联储此番货币政策取向的重大转折的表述，进一步压制了中国央行采取加息举措的政策空间（较为展开的论述参见<加息：07年的第一场雪，也是最后一场>），由此对于中国资本市场同样具有重要意义。

　　建设部：廉租房建设滞后房价失控将追究领导责任

　　今天（22日）上午记者从建设部获悉，调控政策落实不到位、房价涨幅没有得到有效控制、结构性矛盾突出、廉租住房建设滞后的地区，将被要求限期整改并追究有关领导责任。

　　建设部今天上午发布的《关于各地落实住房建设规划工作进展情况的通报》称各地特别是城市人民政府要切实负起责任，增强执行力，把编制和实施落实住房建设规划工作情况作为规划效能监察工作重点。近期，建设部将会同全国房地产市场宏观调控部际联席会议成员单位，对部分省市贯彻落实房地产市场宏观调控政策特别是住房建设规划工作等情况进行抽查。

　　从今年6月起，要对新建住房套型结构比例要求的落实情况进行年度考核。对调控政策落实不到位、房价涨幅没有得到有效控制、结构性矛盾突出、廉租住房建设滞后的地区，要限期整改并追究有关领导责任。

　　中国首只煤炭发展基金本月起征

　　山西省地税局昨天宣布，该省煤炭可持续发展基金本月起征，凡在山西省内从事原煤开采的单位和个人，都要被征收，最高的每吨煤将征收40元，最低的每吨煤将征收5元。山西中电燃料有限公司负责人郭跃龙认为，煤炭企业成本将随之上涨，但最终能否涨价，要看市场供求关系。

　　据介绍，今年春节之后，山西煤炭一直趋紧。山西省内市场煤在此期间提高了二三十元。发展基金计征办法：基金的计征依据为所开采原煤的实际产量、收购未缴纳基金原煤的收购数量。基金征收按不同煤种的征收标准和矿井核定产能规模调节系数计征。具体计征公式为：

　　基金征收额=适用煤种征收标准×矿井核定产能规模调节系数×原煤产量

　　全省统一的适用煤种征收标准为：动力煤5―15元／吨、无烟煤10―20元／吨、焦煤15―20元／吨。具体的年度征收标准由省人民政府另行确定。

　　矿井核定产能规模调节系数：矿井核定产能规模90万吨以上（含90万吨），调节系数是：45―90万吨（含45万吨），调节系数是1.5；45万吨以下，调节系数是2.0。另外，收购没有缴纳基金原煤的矿井核定产能规模调节系数一律确定为2.0。

　　去年净利增65％中行年报呈现四大亮点

　　昨日中国银行在京港两地同时发布了其上市后的首份年报。年报显示，中行2006年共实现营业收入1483.78亿元人民币，同比增长18.60％；股东应享税后利润428.3亿元，同比猛增65.23％。与此同时，其他各项指标四大亮点惹眼。

　　资本充足率：提升至13.9％

　　平均股东资金回报率：升至14.06％

　　核心非利息收入：占比上升1.1％

　　减值贷款余额和：减值贷款比率持续双降

　　近期研究报告精粹

　　超配者超强——关于地产行业及地产股票的评述

　　房地产行业有别于房地产股票！未来任何行业政策的出台首先是更加谨慎，并且都不外乎行业管制、土地管制、信贷管制和税收管制范围，其目的都是规范企业经营、清晰显示真实业绩，所以近两年公司业绩大幅上涨是一个趋势。

　　当前行业投资的根本分歧是，到底投资于行业本身的兴旺还是行业的快速集中？我们确信，以万科为代表优势企业的增长已经从过去基于自有资源的内涵式增长转向了以收购兼并为主的外延式扩张，因此任何有利于行业集中的政策都是积极买入的机会。今年选股两个线索，一是考察企业的资金实力以及能持续多渠道获得低成本资金的能力，如万科；二是考察公司土地储备规模及未来持续低成本获得土地的能力，如上实发展和华侨城。强烈推荐“1＋3”，万科+招商局、华侨城、中粮地产，另外保利地产、金地集团、亿城股份等也是重要企业；在土地资源优势组合中，能得到地方政府大力支持、开发资源取得优势明显的区域性国有大型房地产企业，上实发展、张江高科、天房发展、北京城建、北辰实业、大龙地产等；在人民币升值中最受益的商业物业经营板块中，有金融街、中国国贸、浦东金桥和陆家嘴；融合土地资源优势与资本市场结合的中型地产企业，重点关注泛海建设、名流置业、冠城大通等。（详细内容请见3月15日中国证券报）（张宇）

　　持股配售不如现金认购——武钢可分离转债评述

　　武钢可分离债的纯债价值不高。因无银行担保，参考目前四只分离债的情形，其收益率大致可定位于5.5％。即使票面利率达到1.8％的上限，债券价值也仅为84.2元。

　　从波动率及溢价率这两个角度来看，武钢权证的价值中枢约为3.0元，分离债的总体回报率中枢约为15％。这意味着武钢股价的跌幅只要超过2.2％=15％÷（股票成本8.88÷股东配售价值1.3），持股配售即会发生亏损（且不考虑债券配售占用资金成本）。

　　根据前四只分离债的配售申购情形，我们估算的武钢申购预期中签率为3.2％，网上申购的回报率中枢为0.5％。

　　因有5倍的资金杠杆，网下机构投资者的申购回报率可达2.5％。（姜超）

　　美国经济数据不佳，银行保险走势两重天——行业月报

　　从2007年1月26日至今，美国费城交易所银行股指数下跌了5.33％，跌幅超过道琼斯指数（跌3.29％）和标准普尔指数（跌3.11％），而保险股走势较好，彭博美洲保险股指数仅微跌0.94％。

　　美国最新的经济数据表现不佳：1月CPI升幅超出预期，1月新房开工数创近10年新低，2月消费信心指数有所下降，四季度非农生产率增速调低，非农就业人数创出近期新低。2月预算赤字增速略低于预期。

　　2006年美国银行业实现净利润1457.11亿美元，同比增长了8.8％，保持稳步增长。主要驱动力在于：净利息收入稳步增长，非利息收入快速增长，贷款租赁损准备计提有所下降，非利息费用增速有所减缓。

　　2006年底美国银行业总资产11.86万亿美元，同比增长了9.03％，贷款和租赁净额为7.16万亿美元，占比60.33％；负债余额为10.61万亿美元，同比增长8.75％，客户存款占比为73.73％。

　　美国银行业2006年全年净利差为3.31％，是1988年以来的最低点，小型银行净利差下降情况更加严重。2006年美国银行业ROE为12.34％，也创出00年　　来的新低。（伍永刚章锦涛）

　　中铝上调氧化铝价格事件快评

　　事件：中国铝业公司将氧化铝售价由3600元/吨上调至3900元/吨，3月21日开始执行。

　　评论：我们分析此次中铝调价的原因有以下几个方面：一是未调价的中铝的氧化铝价格已经低于当前市场价格，其中非中铝系氧化铝报价3900～4000元/吨，进口氧化铝FOB价格450～460美元/吨，五矿氧化铝进口价格未4200元/吨，均高于中铝产品报价。二是电解铝行业景气周期运行，产能开工率提升，原料需求增大；四月份铝市场逐步进入下游行业的消费旺季，上游厂商借此机会提价销售。三是民营企业的联合限产护价行为取得短期的效果。

　　行业运行数字方面，值得关注的是中国1月上游的铝土矿出现巨幅增长至161.3万吨，同比增长453％，显示出氧化铝厂商积极扩产的意愿。以氧化铝的生

　　产成本1600～1800元/吨看待，目前价格仍将刺激氧化铝企业扩充产能。以中国2007年生产氧化铝2000～2200吨判断，中期氧化铝价格仍将回落。

　　另外需要注意的是全球电解铝的产能出现复苏迹象。由于前期氧化铝和原铝间的价差，预计2007年国内电解铝产能开工率较2006年的78％提升约5个百分点，而新年以来美国、中东陆续有电解铝产能有释放，这将对铝价中期走势形成较大的影响。

　　整体上我们认为受电解铝产能复苏的影响，氧化铝价格短期向上并不足以撬动铝价上行；同时我们对二季度中氧化铝抱有向下调整的预期。短期中氧化铝价格上调对部分采用现货订单公司如云铝股份、关铝股份有一定的影响，而对于采用长单订货的公司如焦作万方影响不大。同时我们认为基于氧化铝和电解铝价格波动的因素考虑，资金的配置选择上可以考虑选择具有“氧化铝－电解铝－深加工”完整产业链条的南山铝业。（林浩祥）

　　恒宝股份（002104）通信卡市场获得突破、高转增分配方案增加流通性公司06年年报披露每股收益为0.36元、利润分配方案为10转增7股派发1元现金股利。实现主营收入2.5亿元、净利润4194万元，分别同比增长45％、7％。收入增速明显快于净利增速主要原因是收入增长主要来自通信IC卡，其毛利率仅有15.2％、低于公司其他产品（银行磁条卡59％、通信密码卡46％、票证54％）。

　　通信IC卡是06年增长最快速的业务，实现收入10144.7万元，同比增长282.9％，占收入比例从05年的15.4％迅速提高到06年的40.7％。其中联通32KSIM卡的销售收入为4844万元，占通信IC卡收入的47％，占整个业务收入的19％。

　　通信IC卡市场竞争激烈，各省运营商有10个供货商，公司05年下半年才入围联通四季度供货商，短短1年时间在联通SIM卡供应商中市场份额就达到12.5％，排名第五。同时公司通信IC卡06年上半年的毛利率为9.1％，在半年内提高生产工艺流程和加强模块采购成本控制，06年底毛利率提高到15.2％，已接近行业平均水平，国内最大通信IC卡供应商东信和平的毛利率为16.7％。

　　北京地区是省外拓展最快的地区，公司从04年开始开拓北京地区业务，06年北京地区收入9385.6万元，同比增长111.6％，远超过了江苏省内2381万元的收入。上海、江苏业务发展也很快，分别同比增长27.6％、20.3％。我们认为公司在北京设立研发、营销总部，21个常驻营销点辐射全国的营销战略在其中起了决定性的作用。

　　我们维持调研报告的判断，认为07、08年公司成长动力来自募集资金项目特别是模块分装业务提前达产、金融IC卡海外市场突破、税控卡推向全国市场，同时预计公司将有可能入围中国移动SIM卡定点供应商，控股子公司恒宝信息技术的盈利能力将得到改善。我们维持公司07-09年EPS分别为0.51、0.64、0.81元，三年复合增长率30％，给予1倍PEG，以08年EPS计算，维持19.14元的目标价和“增持”评级。

　　（张文洁、陈亮）

　　福田汽车：扭亏预料之中发展仍颇坎坷

　　福田汽车（600166）是我国目前品种最齐全、规模最大的商用汽车制造企业之一，其轻型卡车连续8年产销量处于同行业第一的地位。

　　虽然福田汽车的产销规模在业内处于领先地位，但由于其以往的发展走的是低端路线，面对钢铁等原材料成本价格高企，而汽车产品持续降价的巨大压力，企业原有的低价优势正在逐渐失去“锋芒”，低端产品已被逼到了“悬崖边上”。而单靠自身的力量要想走上高端之路，却因市场消费者的思维惯性并非轻易之事。

　　2006年底，福田汽车通过定向增发，引入德国戴克汽车公司作为战略合作伙伴，这将使得企业在继续秉承“技术创造价值，质量赢得市场”的经营方针指导下，通过积极推进国际合作，培育国际竞争优势，使产品档次得到有效提升，进而增强公司的盈利能力和可持续发展空间。预计福田汽车2007年的EPS可达0.15元左右的水平，继续保持较高的增长幅度。

　　经采用多种方法测算，福田汽车的每股内在价值为7.80-7.85元，但是目前公司的每股净资产只有1.85元，存在较大差异。此外若按PE法进行估值，虽然商用车的PE可以较之乘用车为高，但是若超过30倍则还是会导致对公司价值的高估。商用车合理的PE水平应该在25-30倍区间，而且这已经考虑了目前中国股市的流动性过剩状况。

　　由此可知福田汽车的合理股价应该在6-8元区间，且已经充分考虑了德国戴克汽车入股等因素，再结合商用车行业和福田汽车的整体发展前景，因此维持对福田汽车“中性”的投资评级不变。（张欣）