陈李：资金泛滥到何时

　　陈李/文

　　A股指数在2006年底创出历史新高，再次为流动性泛滥作了一个充分的注解。投资者所关注的是，资金泛滥将持续到何时？

　　长期来看，股票市场的资金将在未来2-3年始终保持充沛状况。

　　首先，资金将在未来2-3年持续进入中国，外贸顺差是最显著的输入源泉。持续扩大的外贸顺差带来外汇占款，带来国内资金泛滥，带来中央银行一次一次提高存款准备金率。贸易顺差的根源来自内部不均衡，储蓄远超投资的结果只能是顺差的持续扩大。要恢复内部平衡，一个似乎痛苦的抉择是，或者让储蓄进入金融资本市场，一定程度上形成“泡沫”；或者扩大投资，由实体经济吸纳更多流动性。证券投资者乐于见到前者，而经济学背景的技术官僚则倾向于后者，决策层面临两难，但证券市场似乎都是受益者，因为要么估值束缚逐渐放松；要么企业盈利大幅提升。

　　人民币汇率的犹豫走势助长了外贸顺差。过去12个月，尽管人民币兑美元升值2.5％，但兑欧元、韩元、泰铢等货币分别贬值2-6％，全球视野下人民币的升值幅度实在有限。一方面，人民币名义汇率小幅度调高，让投资者继续保持较高的升值预期；另一方面，有效汇率涨幅甚小，甚至在2005年11月到2006年5月期间出现下跌。有效汇率的微小变动，保持了中国的贸易优势，令贸易顺差持续扩大。在未来的2-3年，中国国内经济不平衡还要持续，如果决策层难以拿出勇气促使人民币大幅升值，资金流入中国的趋势还将持续。

　　其次，资金进入中国后，投资受到政策抑制，因此倾向于进入资产和资本市场。在地产市场涨幅预期降低的情况下，相当一部分资金涌入金融资本市场。尽管股票的估值不再便宜，但债券市场和银行间市场更缺乏吸引力，股票仍然成为进入资本市场的资金首选。这预示着，未来2-3年股票市场将持续吸引资金。

　　短期来看，未来1-3个月，资金供给相比股票资产供给依然充沛。但是在指数快速上升，中国人寿、广深铁路A股发行之间，市场不可避免会出现较大震荡。

　　一方面，资金大进。百亿基金不断创立，显示大量场外资金，特别是居民储蓄向股票市场转移；最近两个多月，新发偏股型基金规模达到1500亿元的惊人数量。但是政策层已经开始有意识地调控基金发行及营销的速度。

　　另一方面，资金大出。指数大幅上涨，市场整体估值不再便宜，一部分资金开始犹豫，在年底前兑现部分收益；大比例分红降低净值，进行二次营销，成为许多基金公司扩张旗下基金规模的做法。于是，相当多的基金开始兑现当期收益，为分红而降低仓位。还有一些资金担心市场可能狂热追捧中国人寿，从而快速提升指数，造成短期头部。

　　资金的大进与大出，造成指数在高位加大震荡，成交量显著放大。市场如果出现短期调整，并不是坏事情，甚至有利于整体市场更加稳健地上涨，相当一些着眼于2007年收益的投资者都欢迎这种调整。我们注意到，A股上市公司2006年业绩超出预期，2007年业绩仍有20％增长，资金不断流入股票资产的长期趋势不会改变，短期内市场下跌的幅度可能相当有限。

　　在可预见的将来，2007年3、4月份也许是个敏感时期，涌入市场的资金和股票资产可能出现供求关系的微妙变化。其一，股指期货或许就在此时出台，令市场波动加大，部分资金从现货市场流到期货市场；其二，2007年4、5月，可以流通的非流通股市值将达到1100亿元，潜在股票供给增加；其三，融资规模可能加速扩大，今年准备发行上市的公司需要2-3个月时间来准备2006年报，这可能造成股票融资的高峰在4月以后逐步到来。投资者需要及时关注这个时间窗口。