行业纵深：钢铁行业

　　近期国内钢铁行业基本面正负因素互现，而近期国内钢铁股价与钢价走势明显背离，剔除市场因素，这主要是由出口退税下调预期的影响而导致的。鉴于国际市场需求旺盛，钢铁出口仍将维持高位，短期钢价及股价的波动，不会改变钢价趋势及钢铁股的投资价值。

　　发展趋势未改 调整就是机会

　　行业基本面：正负因素互现

　　近期国内钢铁行业基本面正负因素互现，正面因素包括：国内钢材现货市场不断走强；主要钢铁企业上调3月份出厂价格；由于经济数据好于预期，欧美区域钢材价格已经基本稳定，后期反弹趋势可期。负面因素包括：欧盟对中国钢材启动反倾销，虽暂缓执行，但要观察和取决于中国对钢材出口数量的控制效果；美国在本月2日针对中国出口补贴向WTO提出申诉；在上述钢铁贸易摩擦升级的预期下，国内钢材出口退税将面临进一步下调。

　　1、钢材出厂价纷纷上调

　　2月2日，武钢股份与鞍钢股份分别公布了三月份钢材出厂价格调整，均明显提高大部分产品的售价。武钢股份的涨价幅度在80～500元之间，鞍钢股份的涨价幅度也在20~300元之间。在此之前，沙钢、首钢、唐钢、柳钢等钢铁企业也纷纷调高了部分产品的出厂价格。钢铁企业的调价行为反映了目前钢材市场依然处在持续看涨阶段。

　　回顾近年来国内钢材市场的表现，一季度钢材价格均有较好表现。其中主要原因是冬季钢铁企业检修任务较多，而市场需求却逐步回升，造成市场供给偏紧。目前国内市场正延续这一传统行情，钢材价格在3、4月仍将持续看涨。

　　2、原材料价格平稳上涨

　　2007年1月，国内铁矿石价格、海运价、煤炭价格均处在上涨趋势之中，钢铁企业生产成本实质上应有所增加。这也是推动企业纷纷上调产品出厂价格的原因之一。钢材市场持续看好赋予了企业一定的成本转嫁能力。但考虑到国内钢铁供应能力过剩，一旦钢材市场供过于求，钢铁企业将丧失生产成本转嫁能力。

　　3、行业盈利预期提高

　　根据MyspiC指数显示，钢材综合指数、长材指数、扁平材指数均比去年同期上涨20.8％、11.5％、31.2％。钢铁行业的生产成本表现较为刚性，钢材价格上涨直接增加企业的盈利。由于2006年一季度是近年来行业盈利水平的低谷，因此根据目前的钢材市场情况，07年一季度钢铁行业及企业的盈利同比大幅增长毫无悬念。

　　特别是产品结构以板材为主的企业，盈利能力随着板材价格的大幅上涨而明显提升。2007年1季度，热轧板、冷轧板、中厚板、镀锌板的价格于去年同期相比增长近三成左右。

　　4、出口退税下调可能性较大

　　日前，中国钢铁行业协会有关人士透露，“中国钢品出口退税政策调整已达成多方共识，具体调整方案正处审核程序，其中，对于部分钢材产品出口退税率由先前11％降至5％，以线材和板材为主的部分钢材产品出口退税率将可能直接降至零。”中国钢铁工业协会副秘书长戚向东昨日表示，到目前为止，相关部委还未就钢铁出口关税调整来征询钢协的意见。

　　出口退税下调：不改钢铁股长期价值

　　近期中金的报告分析认为：短期内遭反倾销的可能性不大，但出口退税率下调的可能性较大。由于2006年中国钢铁出口增长109％，12月出口数据再创新高，美国、欧盟等钢材进口地区不断通过反倾销诉讼、提起WTO磋商请求等方式向中国施加压力，通过中国与相关国家政府就中国钢铁出口的协调和沟通，短期内欧盟、美国对中国钢材进行反倾销的可能性不大，但中国政府可能采取降低出口退税率的措施以应对争端。

　　有关出口退税率进一步下调的消息自去年下半年开始市场一直有所传言，然而今年出台的可能行很大，但具体的时间预期一直在推迟。关于下调幅度，最坏的可能是高端产品如冷轧、镀锌等由11％下降为5％，低端产品如长材、普通热轧8％的退税率取消。

　　预计短期内该消息可能对钢材及证券市场心理产生一定负面影响，引起短期钢价及股价波动，但不会改变钢材价格趋势及钢铁股的投资价值。如果出口退税率再次下调，这将是中国两年来连续第四次降低钢铁产品出口退税率，从过去三次退税率下调后的影响效果看，单纯退税率的调整并未根本改变中国钢铁出口大幅增长及国内钢材价格趋势。

　　表1：近2年钢铁出口退税率调整

　　
　　中国出口退税率下降可能引起中国出口价格及国际市场价格上涨，从而部分抵消退税率下调的影响。在目前国内钢材价格上涨、国际市场需求较好的情况下，中国钢厂可能提高出口报价，对于中国钢厂直接供应的海外下游用户（如汽车厂），更大的可能是双方共同承担（如50％）退税率调整的影响。2007年1月份以来，国际钢材市场已逐步企稳，其中亚洲市场随中国价格上涨，欧洲价格有小幅回升迹象，美国价格也已基本止跌。目前普通热轧薄板中国出口FOB价格为490美元/吨，亚洲市场价格540美元/吨，美国及欧洲市场600美元/吨。由于巨大的价差，中国将出口价格提高20美元/吨（4％），预计不会对出口量造成很大影响。相反，中国政府对钢铁出口进行控制将对国际市场形成利好，有利于国际价格上涨。

　　中国出口最终取决于国际市场需求，而非退税率高低。从全球钢铁供需平衡来看，近年来钢铁需求持续增长，而发达国家包括美国、欧盟、日本、俄罗斯等主要钢铁生产国并未明显扩充产能，本轮全球经济景气周期以来，中国已成为全球钢铁的重要供应方。2006年中国出口增长一倍以上，而国际钢材价格却高于2005年，关键是得益于需求增长，2007年亚洲经济体、欧洲钢铁需求仍将保持较高增长，美国经济预期也不如此前想象中悲观，这将保证中国钢铁出口维持高位。从动态平衡的角度，如果中国出口因退税率而下降，将导致国际市场供应减少甚至短缺，价格上涨，中国出口价格也将随之上涨。

　　是否存在缓冲期影响短期价格。如果退税率政策执行给出几个月的缓冲期，短期内将加大对出口的激励，使出口量继续大幅增长，对国内市场价格形成利好支持。

　　钢铁板块大跌：提供介入良机

　　1月31日，沪深两市钢铁板块大幅下跌，从申银万国一级行业指数来看，黑色金属行业跌幅最大，达到7.96％。特别是武钢股份、宝钢股份等钢铁股跌停。2月1日，黑色金属行业再次大幅下跌。

　　1、下跌源于恐慌

　　此次钢铁板块下跌是市场担心调整的恐慌性抛售，与行业基本面无关。近期，由于场外投资者，特别是新入市的投资者踊跃购买基金，大量资金（包括一些违规资金）入市导致大盘上涨过快，从而引起管理层的担忧，担心股市泡沫严重，更担心新入市投资者缺乏风险意识，会导致利益受损。

　　因此，市场上不断有抑制股价上涨过快相关措施出台的预期，从而造成市场出现整体性大面积的恐慌性抛售，包括钢铁板块在内的一些大盘蓝筹股也在劫难逃。但这对于成熟的资本市场而言，完全是非理性的，特别是很多业绩优秀的钢铁大盘股大跌完全与基本面背离，我们认为这与行业基本面无关，完全是由市场面因素造成的。当然，钢铁股给投资者已带来丰厚的收益，在大盘调整之时，由于钢铁板块的流动性特点，获利了结也在情理之中。

　　2、行业发展态势良好

　　行业发展态势依然良好，基本面不存在大幅下跌的理由。07年钢铁行业运行开局良好，主要体现在1月份钢材价格继续稳步攀升；市场需求踊跃，库存合理；出口仍然旺盛；多家上市公司发布业绩预增公告，行业盈利超预期增长，各项指标证明行业的发展态势良好。尽管市场公布的12月份固定资产投资增速大幅下降，但我们认为该指标可能存在一定程度的失真，理由是一方面从目前的各项指标看，煤炭、电力价格均上涨、下游行业需求旺盛，产品特别是钢材类产品库存仍在正常范围内甚至很低，细分市场经济运行良好，市场公布的12月份固定资产投资增速大幅下降未能真实反映当前国民经济的发展态势；另一方面，12月份固定资产投资增速下降并不能说明趋势，它有一定的季节性因素，按通常规律，目前本是淡季，年底全年任务基本完成，理应增速减缓，加上上半年固定资产投资增速过快，同比下降也在合理之中。此外，07年又是领导班子调整年，一些项目也许并未统计在06年，当年任务已完成，一些项目都计划在07年重新开工。近期，一些钢铁上市公司有继续上调重点钢材品种价格的计划，这些计划的逐步落实将对钢铁行业发展的良好态势提供支持。

　　3、钢铁板块没有泡沫

　　钢铁板块并不存在泡沫，钢铁估值仍在合理范围内。鉴于钢铁行业良好的运行态势和钢铁股良好的业绩预期，以及整体大盘估值已接近35倍，钢铁股的PE仅是整个A股市场的0.4倍，明显处于偏低水平，有较高的安全边际，如果钢材市场价格仍上涨，一些公司的业绩将会超出我们的预期，因而其合理估值仍有上移的空间，目前钢铁股的动态PE还小于15倍，钢铁板块不存在泡沫，钢铁估值仍在合理范围内。股市波动是正常的，并不能因为一时的股价调整就轻易改变我们的理念。因此，此次钢铁股随大盘调整，是一次很好的投资者教育，更恰恰是极好的买入时机。

　　龙头企业是行业利润主要获取者

　　今年中国钢铁出口很可能不会像2006年那样大幅增长，但在国际市场需求旺盛的情况下，出口仍将维持高位，保守预计2007年钢铁净出口由3400万吨下降为2800万吨，即使如此，由于中国钢铁产量增长大幅放缓，钢铁供需平衡将向供给略低于需求的方向转移，因此预计2007年钢材价格将为逐步回升走势，均价高于2006年。

　　在国内行业处于景气上涨，钢价不断上调的过程中，宝钢、武钢、鞍钢等企业是最大的受益者。而现阶段国内资本市场依然处在景气时期，结合国际情况，国内钢铁行业的优质企业动态市盈率在10倍以上属于合理现象。对于发展前景看好的行业龙头，估值水平应高于12倍。

　　目前国内A股市场的回调状态，可能还有一定的下调空间。但是鉴于国内资本市场仍处在景气度上升周期，回调属于阶段性现象。因此，大盘回调之际正是投资钢铁优质企业的好机会，建议逐步增持宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、太钢不锈、新钢钒等企业，并关注存在重大利好的个股，如酒钢宏兴、济钢股份、韶钢松山。

　　表2：行业重点公司估值表