寻找支农的受益股

　　最近这几年，每年年初中央的第一号文件都是关于支持农业发展的政策，今年也不例外。因此很多投资者就关心农业行业的上市公司会不会有大的投资机会，值不值得长期投资。

　　这首先要研究农业的产业链条，然后看处于不同位置的上市公司如何树立自己的核心竞争力和发展模式与空间。其实农业的产业链很简单，主要包括产前（主要是饲料、种子，比如通威股份和登海种业），产中（包括种植和养殖，比如獐子岛、北大荒和新农开发）和产后（农产品加工，比如国投中鲁、南宁糖业等）。一般来说，农业企业的成长主要靠整合产业链和培养核心竞争力。

　　整体产业链整合难度大

　　在美国等西方国家，种植环节产业化程度非常高，有利于产业链整合并形成有垄断能力的企业。但中国与其他特别是发达国家有着本质不同的地方，就是产中环节，中国的产中环节是最薄弱的，以小农经营为主，没有形成产业化。这个问题限制了中国农业企业产业链的打通，产业链整合成本高，难度大，因此农业企业也就难以做大做强。每年初的政府惠农政策对农民的收入提高有帮助，但是对于产中环节的产业链的本质缺陷在可预见的未来是难以改变的。在这种情况下，产后环节企业并不好做。

　　比如，原材料依赖于进口的加工企业就无力控制自己的成本，也无法控制盈利的波动，如食用油加工企业，大豆的定价权是在国外。另外一类是产品依赖于出口的加工企业，由于国内产业链松散，并且国内消费市场尚未形成，这类下游企业只能将产品初加工出口，面对已经经过整合成熟的国外市场，溢价能力低，也没法控制自己的盈利，比如苹果汁行业，我调研的时候发现，企业只能出口果汁原料为发达国家打工。对于产前的种子行业，这个行业也缺乏好的盈利模式。

　　而对于饲料行业，由于国外的产业链是一体化的，独立的饲料企业很难生存，但是国内目前情况还很难说会出现这个情况，饲料行业的龙头企业通威股份过去几年依靠全国的网络扩张和规模化优势业务获得很高增长，算是一个可以推荐的中小品种。另外就是新希望的整合，它是从饲料行业跨过产中环节，直接进入下游行业，我认为这难以与原来业务形成协同，并且新希望现在更多是看成民生银行的影子股票。

　　北大荒属于稳定的防御品种

　　而产中环节本身更难整合。北大荒、好当家、獐子岛、新五丰、新农开发是难得的5家位于产中的上市公司，不过长期成长性都受到限制，只能向下游流通领域和深加工扩张，但是这与产中环节的经营模式完全不一样，还看不到业绩贡献和持续稳定性。在产中甚至整个农业行业，投资者最关心的是北大荒，认为它是农业龙头股，并且能够受益政府支农政策的扶持，具有长期成长性。但如果你把北大荒的业务模式研究清楚，就知道这个股票如何投资。北大荒是农业公司，但是更多像是一个“地主”，公司拥有耕地62.4万亩，现有土地是通过与集团签订土地承包协议而获得，承包期50年，公司然后和承包农户签订《农业生产承包协议》将土地承包，收取承包收入。

　　因此在业务结构中，北大荒的主要收入和毛利均来自承包收入。并且这个承包费具有垄断性，算是不错的业务模式，但是主要的问题在于增长空间有限，即使农民有种粮的积极性，农业形势好转，承包费也难以大幅度提高，只能每年非常小幅度地提高，否则就和支农政策与和谐社会就背离了。

　　就这个业务来说，北大荒过去一些年平均5％－10％左右的净利润增长，成长性并不高，但是考虑到盈利增长相对比较稳定，市场可以给其15－20倍的市盈率。公司2004年收购北大荒米业，现在卖米的收入超过承包收入，给予投资者想象空间。但是卖大米的门槛很低，竞争激烈，南方的米厂，一年可以收获2－3季，北大荒在成本上没有优势，在运输上也没有优势。卖米主要是看收购谷物与米价的差价，收购主要集中在11月到来年的2月份，而销售则均匀分布在每个月，因此需要承担大米波动的风险。

　　这部分未来也许有一些成长性，但是目前还看不到这种可能。2004年卖米销售利润较好的时候仅有5000万净利润，2005年比较平淡就只有2000万净利润，这部分利润相对总利润来说并不重要。而北大荒其他的业务，比如纸业、化肥和甲醇业务未来几年对利润的贡献也基本可忽略。可以看出，北大荒业绩比较稳定，盈利主要依赖于土地租金，业绩具有较强的抵御宏观经济周期的能力。因此它很明显属于深度防御型的价值股。我认为北大荒目前的上涨更多是主流板块休息的题材（政府支农）炒作而已。从业务模式上，北大荒很难长期高速成长，目前的上涨应该是因为其估值并不高，利润波动比较稳定而已—— 这并不适合追求成长的投资者买入。