低配地产股：回避调控风险

　　地产股短期估值合理，目前应警惕阶段性调整的风险。理由是：地产股估值水平已充分反映目前业绩增长，以及公司项目储备的增加和售价上涨导致的NAV提升；由于二次房地产调控效果不很理想，两会前后可能会出台新的调控措施，这对地产股将产生负面影响。我们建议低配地产股，回避房地产调控风险，给予行业短期“中性”、中长期“谨慎推荐”的投资评级，给予“保招万金”等重点公司“谨慎推荐”的评级。

　　房价涨幅仍然偏高

　　2006年，房地产投资增速在经历了二季度的上升后，下半年以来一直延续回落态势；全年房地产投资占固定资产投资的比重为20.7％，保持稳定。投资增速持续回落的主要原因是新开工项目投资下降。2006年全年新开工项目计划总投资67036亿元，比上年下降4.4％；新开工项目计划总投资占全部施工项目计划总投资的比重为30.9％，下降7.7个百分点；全年施工项目计划总投资216652亿元，比上年增长19.2％，增幅比1－11月回落2.1个百分点。但是，随着一季度新开工项目高峰期的到来，以及部分延后项目的陆续开工，预计2007年一季度房地产投资再次抬头的可能性非常大，并将带动固定资产投资增速出现反弹。

　　去年12月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.4％，涨幅比上月高0.2个百分点；环比上涨0.6％，涨幅比上月高0.1个百分点。新建商品住房销售价格同比上涨6.3％，涨幅比上月高0.5个百分点；环比上涨0.6％，涨幅与上月持平。二手住房销售价格同比上涨4.2％，环比上涨0.7％。结合之前各月份数据可测算出，2006年全国房价平均上涨5.5％，房价涨幅仍然偏高，显示出前期房地产调控并未完全达到预期效果。

　　调控预期渐强

　　2006年房地产调控政策非常全面，但执行不理想，2007年将是房地产调控的“执行年”。我们认为，第三次房地产调控将在土地、税收、信贷等方面继续推进，重点将是加大已经颁布政策的执行力度，会继续收紧银根和地根。为加大已颁布政策的执行力度，中央可能派“督察组”监督检查地方政府对调控政策的执行情况，会抓一些典型；加息也是可以预期的；从长期看，不动产税也可能会推出。总体判断，调控将是一种常态，行政手段将掌握在松紧适度的范围内，以维持经济增长和分就业。

　　第三次房地产调控会导致地产股波动，我们预计调整幅度会小于前两次调控对地产股的影响，但地产板块今年上半年超越大盘的可能性仍将较小。

　　而未来地产股投资机会有以下四个方面：龙头地产股、京津地产股、投资性物业较多的地产股、集团实力雄厚及实质重组的地产股。

　　我们建议上半年低配地产股，下半年标配或超配地产股；龙头地产股是我们长线投资的首选。我们主推“保招万金”（保利地产、招商地产、万科、金融街和金地集团），占地产配置的60－70％；而目前应适当提高“收租类”和北京地产股的配置比重，如中国国贸、轻纺城、浦东金桥等。

　　重点公司评级

　　万科A（000002）：公司日前与上海恒大集团有限公司及上海吉鑫置业发展有限公司签署协议，获得上海浦东成山路项目、济阳路项目、五街坊项目、七街坊项目及中林项目等五个项目。通过获取上述项目，公司进一步增加了在上海的项目储备，并顺利进入浦东三林镇新片区，为日后在上海的发展提供了有力的保障。

　　2006年公司在行业整合中加速发展，进一步完善了在三大经济区域的布局，目前项目个数超过100个，总建筑面积约2500万平方米，进一步拉开了与追随者的差距。随着房地产调控的继续深化，公司龙头地位优势将愈加明显。给予公司“谨慎推荐”的评级，一年目标价19.80－22.05元。

　　金地集团（600383）：通过拓展上海、武汉市场，公司跨地域发展能力进一步加强，目前已进入12个城市，在全国范围内共有土地储备约700万平方米，至少可保证公司未来5年以上的开发需要。

　　公司在成功募集30亿元资金后，资本金得到加强，土地储备将进一步增加，跨地域布局的速度也将加快。预计2006、2007年摊薄每股收益分别为0.65元、0.92元，动态PE处于较低水平。从绝对估值看，公司RNAV为12.42元/股，估值具有吸引力，给予“谨慎推荐”的评级。

　　保利地产（600048）：公司日前发布业绩预增公告，业绩增长的主要原因是：2006年公司结算面积增加，导致全年经营业绩与上年同期相比有较大幅度增长。我们认为公司未来几年仍将保持高增长，预计未来3年销售收入和净利润的年复合增长率将超过50％以上。

　　考虑到资源储备、品牌、管理能力及行业整合力等方面的优势，我们认为公司可以享有相对较高的溢价，长期看股价仍有较大上升空间，给予“谨慎推荐”的评级。

　　ST环球（000718）：公司非公开发行股票事项日前经中国证监会发审委审核，宣布有条件通过。本次定向增发取得进展将再次加快大股东向公司注入项目资源的步伐。

　　公司大股东实力雄厚，在南京项目储备用地约700公顷，规划建筑面积约1000万平方米，环球将作为集团房地产业务的主要载体。可以预见，随着集团房地产资产不断注入，公司将迎来“跳跃式”增长，预计2006－2008年净利润年复合增长率在200％以上；2007、2008年EPS分别为0.52元和1.02元，维持“谨慎推荐”的评级。