恒顺醋业：醋业毛利提升带来利润增长

　　周三，恒顺醋业公布2006年度报告，实现主营业务收6.71亿元，同比增长0.8％；实现利润总额6649万元，同比增长27.96％；净利润4318万元，同比增长32.96％；每股收益0.34元；每10股派现金1.1元（含税）。 　　

　　事件评论 　　

　　1、利润增长远高于收入增长 　　

　　2006年恒顺醋业实现主营业务收入6.71亿元，同比增长0.8％；实现利润总额6649万元，同比增长27.96％；净利润4318万元，同比增长32.96％；每股收益0.34元，与我们的预期0.346元基本一致。 　　

　　2006年公司收入较05年鲜有增长，略低于我们的预期，但公司的利润增长却远高于收入增长。由于主导产品调味品收入和毛利率的提高，公司综合毛利率由去年同期的28.25％提高至32.5％，由此导致主营业务利润同比增长27.96％。此外，由于为房地产子公司委托贷款取得的投资收益和资金占用费的大幅提高（由去年同期的1400万元提高至2006年的3525万元），公司合并报表投资收益也由去年同期的1905万元大幅提高至4869万元，2006年公司利润总额同比增长28％，净利润增长33％。 　　

　　2、食醋产品提价效应开始显现 　　

　　公司2006年7月1日起对部分低价位产品进行了提价，平均提价幅度在15-25％，并在下半年每个月对1-2个品种进行了10-15％左右的滚动提价。产品提价对收入和毛利率均产生了积极的影响，以食醋为主导的调味品销售收入同比增长8.9％，调味品主营业务利润率达到了32.08％，较05年提高了4.41个百分点。随着产品的持续提价及产品结构的持续调整，预计2007年调味品毛利率达到35.5％左右，2008-2009年达到38-40％左右（未包括合资公司）。 　　

　　2006年公司和新加坡JHS控股有限公司合资的江苏恒顺调味食品有限公司（公司占51％股份）年产20万吨镇江香醋扩建项目进展顺利，预计07年底建成，2008年上半年出产品。合资公司将重点生产吨价在4500-5000元左右的高端香醋，合资公司的投产将使得公司香醋产品综合毛利率在08年达到40％左右的水平，09年达到43.5％左右。 　　

　　3、发展食醋主业的战略逐渐清晰 　　

　　我们认为，公司发展以食醋为主业的战略已经逐渐清晰，公司管理层已深刻认识到多元化战略给公司经营和财务状况带来的负面影响，其中尤以房地产对公司影响最大。公司已转让房地产公司部分股权，并控制房地产行业的继续投入；同时，地方政府“十一五”期间也将重点扶持以恒顺为代表的香醋产业的品牌化、产业化、现代化和国际化。所有这些都是公司未来积极发展调味品主业发展的积极信号。此外，公司也将充分利用悠久的历史，打造“百年恒顺”品牌，并拟投资“中国镇江香醋文化博物馆”，加快下游深加工产品的开发。 　　

　　目前国内食醋产量在250万吨左右，生产企业近6000家，其中品牌企业产量约30％，行业经营状况还处于零散经营的状态，未来食醋行业向垄断竞争过渡的步伐将进一步加快。随着公司产能的进一步扩张，公司在国内食醋行业将处于绝对优势地位。 　　

　　总体上，公司未来将重点发展以食醋为主的调味品产业，对公司负面影响最大的房地产业逐步收缩，而利润增长稳定的百盛商城和稳润光电子仍将成为公司的利润来源的一部分。 　　

　　4、维持“推荐”评级 　　

　　预计07-09年公司EPS分别为0.502元、0.834元和1.006元，按08年30倍的综合动态PE，则公司合理价位应在25元，维持“推荐”评级！