房地产投资基金：创新中需留一份谨慎

　　祝红梅：经济学博士学位，中国人民银行金融研究所博士后，主要研究领域为房地产金融和银行改革。□祝红梅
　　REITs应定位于一种便利广大投资者参与房地产投资的投资品，从收益率保障、法律法规基础、管理机构和人才储备等方面考察，目前我国大规模推出REITs产品的条件尚不成熟，可以考虑在具备条件的地方先行试点。
　　REITs：一种特殊的房地产投资基金
　　REITs是“RealEstateInvestmentTrusts”的缩写，国内的研究有些称为“房地产投资信托”，有些称为“房地产投资基金”，也有些称为“房地产投资信托基金”。为防止歧义，本文采用其英文简称REITs。
　　REITs的理念起源于美国，其前身是I9世纪中叶美国马萨诸塞州的商业信托。1960年，为了使大众能够分享房地产发展的收益，为中小投资者参与商业性不动产投资提供便利，艾森豪威尔总统签署了《1960年房地产投资信托法案》，给予REITs税收上的优惠，并允许其上市交易，解决了传统的房地产资产难以流动的问题。1961年，第一家REITs正式成立。
　　根据美国的《国内收入法》（InternalRevenueCode），REITs是指满足以下条件的一种组织：（1）由一个或多个受托人或者董事进行管理；（2）股票或受益凭证可以转让；（3）和法人一样可征税的实体；（4）至少有100名股东；（5）在前一个税收年度的下半年，少于5人的股东或受益人持有的股份或受益凭证不得超过50％（即5/50规则）；（6）总资产至少有75％投资于房地产；（7）除政府债券外，持有单个发行人的证券不得超过REIT总资产的5％，且不得超过单个发行人已发行在外的具有投票权证券余额的10％；（8）由应纳税REIT子公司股票构成的资产不超过REIT总资产的20％；（9）与房地产管理和处置相关的收入必须占总收入的75％以上；（10）每年90％以上的应税收入必须作为股利分配给股东。
　　总结REITs的上述特征，REITs可以定义为：一种采取公司或者商业信托的组织形式，集合不特定的多个投资者的资金，由专业的投资管理机构，以多种方式运用于房地产投资领域，并将绝大部分收益分配给投资者的一种投资机构。
　　“房地产信托”就是和房地产相关的信托行为，按投资形式可以分为资金信托和财产信托两种方式。其中，房地产资金信托一般投资于特定的房地产项目、规模和期限都有一定限制，而房地产财产信托是指房地产物业的所有人作为委托人将其所有的物业委托给专门的信托机构经营管理，由信托机构将信托收益支付给受益人的行为。相比之下，房地产投资基金应当视为房地产资金信托的一种特殊形式，但是它与一般的房地产资金信托相比具有其自身的特点和优势。
　　对REITs与“房地产信托”和“房地产投资基金”比较分析发现，REITs在本质上可以视为一种特殊的房地产投资基金，其特殊之处在于它在所有权结构、资产结构、收益分配比例、流动性、税收政策等方面有一些特定要求。
　　那么，REITs产品与我国的房地产信托产品之间有哪些不同？2002年7月，我国信托投资公司按照“一法两规”的规定开展信托业务后，逐步开始办理房地产信托业务。2003年9月，中国人民银行出台121号文件，严格对房地产行业的银行贷款条件，房地产开发商纷纷寻找新的融资渠道，房地产信托在这种背景下迅速发展起来。
　　目前，信托融资已涵盖了房地产投资的各个领域和环节，从土地开发到物业管理、从民用住宅到商用物业。2006年，投资于房地产的信托产品共发行99个，占全年信托产品总数的18.1%；发行规模167.3亿元，占全年信托发行规模的28.1%。我国目前的房地产信托产品一般针对某个具体的房地产开发项目，以信托合同而非凭证方式向少数人募集，与REITs有本质的区别（见表1）。
　　两大因素决定我国还不具备发展REITs产品市场条件
　　在我们对REITs产品有了深入了解的基础上，现在，让我们来分析一下REITs市场发展还需要具备怎样的基本条件？
　　首先，房地产市场的健康发展和持续稳定的收益保障是REITs市场存在和发展的基础。REITs作为一种金融产品，只有能够为投资者提供良好的收益才能保证资金来源，吸引更多的投资者，促进市场的发展和壮大。由于REITs的主要投资品种是房地产，因此，REITs市场的发展依赖于房地产市场提供持续稳定的收益来源。
　　其次，REITs市场的发展需要完善的法律法规体系作为保障。在美国，包括其他已经引进REITs产品的国家，都对REITs的设立条件、税收政策、监管安排等有明确的法律法规规定。在日本等亚洲国家和地区，REITs市场都是通过专项立法的形式建立起来的。
　　再次，REITs市场的发展需要专业的管理机构和管理人才。REITs作为一种联系房地产市场和金融市场的金融创新产品，要求其管理者不仅具备金融知识，还要熟悉房地产市场的运作和管理。
　　由上分析可见，目前我国还不具备以上三个条件。虽然法律法规保障一项有可能通过行政手段加快实现，但其他两项都需要较长时间的准备和积累。因此，目前我国大规模推出REITs产品的条件尚不成熟。另外，我们还可以从以下几个方面来分析这一问题。
　　首先，目前我国的房地产市场难以实现REITs产品所需要的收益保障。REITs作为一种房地产投资产品，它对于物业的选择带有明显倾向。从美国市场的现状来看，在REITs的投资方向中，工业写字楼、零售物业的投资占了54％。在这两种投资类型中，写字楼、购物中心以及区域性商业街又占了80％左右。商业性地产对于REITs投资的吸引力可见一斑。同时，REITs在住宅物业的投资上虽然占了17％的份额，但它在住宅方面的投资也主要集中在公寓房，这种公寓房一般用于对生活尚未稳定的人群租用，与国内拥有独立产权的住宅有区别。从亚洲已经发展的REITs市场来看，日本大约有70％的REITs均投资于办公楼地产。在新加坡的REITs市场上，基本上都是以商场、酒店、办公楼等商业地产作为上市物业。之所以出现这种情况，是因为稳定的现金流和资产增值能力是维持REITs运转的核心，而商业物业租金收入的可预见性和商业价值的可持续提升，与REITs的要求不谋而合。事实上，美国REITs对出租性质的公寓住宅的介入，也是考虑预期稳定的现金流这一关键因素的结果。
　　从目前国内房地产市场现状来看，能够成为REITs投资对象的房地产项目主要有两类：商业地产和出租型公寓。我国房地产市场由住宅主导的局面由来已久，2000年以来每年的商品房竣工面积中有80％是住宅。近两年，随着住宅产业的宏观调控措施的陆续出台，商业地产逐步兴起，但商业地产的空置率很高，2005年高达30％。在目前住宅市场的供应结构中，适用于出租目的的小户型公寓比例较小，这使得REITs不容易选择到合适的投资对象。
　　另一方面，即使选择到合适的投资对象，收益率也难以保证。参考国际资本市场经验，REITs的净收益率一般不低于6％，这样对投资者才有吸引力。但据国内某著名房地产公司测算，考虑税收和运营费用，6％的税后收益对应的租金收益率需要达到12％－14％，这远超过了目前国内任何一个城市租金收益率的整体水平。从出租项目来看，目前只有精品超小户型住宅（高档单身公寓或度假酒店）和特大城市中心区的部分商业地产项目可以达到或接近收益率的要求。但精品超小户型住宅的规模普遍不大，商业地产的长期收益率也存在较大风险，这使得REITs的投资受到很大限制。万达REITs发行计划中途搁浅的实例也证实了这一情况。
　　其次，我国目前缺乏专业的管理机构和管理人才。一方面，缺乏专业的不动产运营商。美国的REITs在发展之初都是交给专业的不动产运营商经营管理。虽然法律后来允许REITs直接管理它所投资的物业，但目前仍有很多REITs聘请外部管理公司对其项目进行管理。在中国香港和新加坡的REITs组织结构中，外部的专业不动产资产管理公司是一个必备环节。目前，我国国内的房地产项目普遍存在缺乏专业资产管理等问题，例如物业管理、设施管理、租户组合管理、租金管理等。而国内现有能提供租户组合和长期回报率等投资运营状况分析的专业资产管理公司也较少。
　　另一方面，由于我国房地产市场的二级市场仍不发达，目前金融机构涉足房地产领域主要是通过贷款方式，而成熟的REITs产品的主要资金运用方式是股权性投资。以美国为例，到2006年底，183个上市交易REITs中，有138个是权益型（占75％），权益型REITs的市值占全部上市交易REITs市值的91％。这是因为，权益型REITs的收益率虽然较低但从长期来看相对比较稳定和风险最小，而抵押（贷款）型REITs的收益情况受市场利率和房地产市场状况的影响受很大，收益率的波动性很大，风险也较高。因此，权益型的REITs应该是未来REITs产品的主要形式。从目前国内的情况来看，既熟悉金融市场运作，又熟悉房地产投资和运作的专业人才比较缺乏。
　　总之，从收益率保障、法律法规基础、管理机构和人才储备等方面考察，目前我国大规模推出REITs产品的条件尚不成熟，可以考虑在具备条件的地方先行试点，待条件成熟并积累一些经验后再正式推出。
　　表1我国的房地产信托产品与美国ＲＥＩＴｓ的比较
　　ＲＥＩＴｓ国内房地产信托产品
　　募集方式公募和私募私募
　　组织形式公司制或契约制契约制
　　投资者不限保险公司、银行、证券投资基金、养老基金等不能投资
　　投资起点公募为1股，私募一般为1千美元5万元
　　流动性较好较差
　　投资对象成熟物业处于开发阶段的房地产项目
　　资金运用方式主要为股权投资主要为贷款
　　收益来源主要是租金收入主要是利息收入
　　规模平均规模24亿美元＊根据项目的情况确定规模，以1－2亿人民币为主
　　期限一般无固定期限一般1－3年
　　管理方式大多由专业的房地产管理公司管理不参与对房地产项目的直接管理
　　＊：以2006年底的数据计算，仅指上市交易的ＲＥＩＴｓ。
　　表21998－2006年中国房地产开发资金来源及占比情况（单位：亿元人民币，％）
　　年份资金来源小计国家预算内国内贷款债券利用外资自筹资金其他其中
　　资金
　　定金及预收款
　　金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比金额占比
　　19984143．9613．760．33953．3423．017．890．19362．748．751155．5327．881650．6939．831298．0131．32
　　19994508．5210．870．241032．222．8910．370．23241．235．351322．5729．331891．2741．951487．8233．00
　　20005685．957．220．131289．1222．676．370．11164．552．891599．1628．122619．5446．072153．9637．88
　　20017377．5816．210．221639．5322．220．670．009130．221．772100．528．473490．4647．312848．0338．60
　　20029541．6311．840．122149．0922．522．40．025156．391．642720．4428．514501．4747．183683．1538．60
　　200313128．2211．140．083125．1423．800．340．003184．451．403758．2428．636048．9146．085085．2238．74
　　200417168．7711．810．073158．4118．400．190．001228．21．335207．5630．338562．5949．877395．3443．07
　　200521178．4812．480．063834．6718．115．610．026251．961．197038．9533．2410034．847．387749．1536．59
　　200626880．21－－5263．4019．58－－394．441．478587．0831．9512635．347．018135．630．27
　　注：定金及预收款的占比指在全部开发资金来源中的比重。资料来源：中经网中国经济统计数据库