争夺投机权 52元盯住中国人寿

　　中国人寿（601628.SH）估值再引争议。

　　1月14日，招商证券发布深度调研报告，以“焦点之战正在进行中”这一火爆标题，将国寿一年目标价从此前的35元大幅提高到52元，再次挑逗市场情绪。

　　感性的市场以疯狂相迎。1月15日，国寿以涨停回报，1月17日尾盘收于45元。

　　除了调高目标价外，招商更提炼出深刻概念——“国寿的走势揭示了本土与外资投行的定价权之争”。

　　“事实上，第一局我们赢了；第二局平手。”招商分析师赵宇杰说，“现在是新一轮，胶着”。

　　定价权似乎总能吸引更多人，更多资金追逐。但理智如陈继武者，这位曾任中国人寿资金运用中心基金投资部投资总监、现富国基金的投资总监，自称对中国人寿有发言权，“本土投行与其说是抢夺定价权，不如说是投机权”。

　　争议20％回报率

　　对中国人寿的估值判断，主要基于三个参数的估计——投资回报率、风险贴现率和新业务乘数。在此三个参数基础上，投行大多采用三阶段一年新业务价值模型来推导国寿的估值。

　　海富通的一位资深基金经理认为，目前导致估值分歧最主要的指标是投资回报率。

　　“风险贴现率和新业务乘数都能够形成共识，但投资回报率上面，投行分歧较大。”海富通的基金经理说。

　　一年新业务价值是指一个寿险公司某一年的首年保费所能创造出来的未来净利润折现之和。按照一年新业务价值模型，其计算方法是将中国人寿未来每年新售出的保单所产生的新业务价值折现之和加上内含价值，即为国寿的合理价值。

　　中金在其深度报告中也认为，上述模型对投资回报率和风险贴现率的假设非常敏感。按照中金的预测，基于10.5％的风险贴现率，今年底国寿的合理估值在30.24~36.27元。

　　招商也将此前的11.5％的贴现率调整到10.5％。招商更为乐观的在于，将投资回报率大幅提高到10％——中国人寿公布的招股书中，这一数据仅为5％左右。

　　与此相反的是，数据表明，外资行基本上都沿用了5％左右的回报率数据。

　　招商给出的理由是，在国寿的三大类资产中，2009年以后，银行存款类资产的回报率将达到4.7％以上，债权投资类资产的回报率在5％以上（理由都是源于利率的预期上浮），股权投资类资产的投资收益则达到惊人的20％。

　　赵宇杰说，“国寿投资的稀缺优质品种如中信证券、广发行、电网公司等，参照上市首日涨幅，我们认为股权投资达到20％完全有可能”。

　　尽管中信证券黄华民在1月15日的报告中也调高了中国人寿的目标价至50元，但他并不认同这样的观点。

　　“很难想象国寿每年有20％的股权投资收益。”他说，“我不赞同定价权看法，双方在不同市场，根本没有连接一起，何来定价权之争？”

　　内外行三轮PK

　　陈继武也认为，20％的股权投资收益率过于惊人。

　　“并不是所有投资都有盈利。”他说，“从经验来看，都是海外金融资产先受到追捧，国内再涨上来。”

　　因而陈坚定的认为，海外投行对国寿的分析才是较为客观的。

　　多数基金经理也表示，国寿的合理估值在30元左右。

　　海外投行则继续坚定看空。JP摩根在1月初的一份报告中继续强调，国寿2007年12月底的目标价为17港元。

　　“根据目前的市场价格，我们预测有30％的下降空间。”JP摩根分析师MichaelChan说，“我们认为这轮炒作的上涨行情平息后，会有更多的下跌空间，并且至少下跌20％-30％才会有持续的反弹行情出现。”

　　JP摩根调低了国寿的评级，从增持变为减持。并称，在未来9到12个月的时期里，仍然预期可能会有大宗交易及这只股票的稀缺价值所导致的上涨行情出现。

　　高盛在1月15日的亚太区晨会纪要中说，在目前A股市场的强势行情及流动性下，国寿的股价表现可能会继续脱离合理的基本价值。

　　“由于中国人寿的估值三分之二是基于对未来业务的预期，因此中国人寿的估值是有很大弹性的，也因此对预期的任何变化都非常敏感。”高盛警告说，“由于巨大的估值差，现在对国寿的估值与国际保险业的估值不再可以调和。现在中国保险业的交易价格接近某些欧洲保险公司在1999-2000年泡沫时期的价格。”

　　招商认为，国寿A股上市成功站在35元上方，表明本土投行赢下第一局；第二局，外资投行继续坚定看空，H股大幅下跌20％，A股不为所动，双方平手。

　　而国寿未来的走势则是目前的焦点。

　　对此，上海一家券商的资产管理部总经理说，其实并没有定价权之说。从估值上看，国寿确实已偏贵。

　　一位基金经理则表示，即便按照招商乐观估计未来3年90元，对应年复合收益率也只有20％多，“并没有比较优势，存在机会成本”。

　　定价权还是投机权？

　　“说到底，这是投机权。”陈继武说。

　　海富通的基金经理也称，不存在定价权之说。金融股，国内跟随香港走；制造业，则是相反的走势。

　　如果说起定价权，黄华民则认为必须在一个相互可以投资的市场，否则就有在封闭市场自娱自乐之嫌！

　　不过，即便这样，陈继武强调说，仍然要与泡沫共舞。“在长期中寻找投资机会，在短期中寻找投机机会。”

　　国寿便是短期的投机品种。

　　据本报了解，理性的基金投资者们，尽管秉承30元合理价位的国寿估值，仍有不少基金公司在国寿上市首日重金杀入。

　　“1月9日，我们就买了六七个亿的筹码。”一位基金公司的高层说，“到目前还没有出来”。

　　另外一家基金公司的投资总监则表示，国寿之所以热卖，与其难以估值有很大关系，“想象空间发挥了主要作用。”

　　除国寿外，放眼工行、中行，A股市场似乎也已接受6元和5元的合理价值。

　　这让不少投资人疑虑。

　　“不论从资产规模、资产结构、盈利能力，工行都无法和花旗相比，为何市值能赶超？”不少基金经理反问。陈继武则声称，"我敢说工行6.5元的价位是三年大顶"。

　　不过，在泡沫已成的市场，基金们仍然愿意飞蛾扑火。

　　“只有大势逆转时，基金才会出货。宁愿全军覆没，也没有一个愿意提前踏空回避风险，这是中国基金业的现状。”海通证券分析师说。

　　中国人寿（2628.HK）1月17日收盘25.65港元，微涨0.39％，与A股收盘价格有接近20元差距。