从环境体制文化三方面入手推动资本市场制度转型

　　中国资本市场的进步

　　就现货市场的数据而言，2006年是中国资本市场告别以前四年的熊市而高歌猛进的一年。股权分置改革近乎完美地全面完成，蓝筹股市场建设开始成型，中小企业板也异常活跃，股票市场呈现出火爆上涨的景象，一系列数量指标均创出历史新高，并在全球名列前茅，令世人瞩目。

　　在制度安排上，2006年中国证券市场至少在五个方面取得了巨大进步：

　　股权分置改革接近终点，消除了长期以来证券市场发展的一大掣肘因素，为股票市场功能深化和股票衍生品市场的健康、持续发展打下了基础。

　　《公司法》、《证券法》和《刑法》的修订生效为证券市场制度建设提供了更好的法律基础。

　　中国金融期货交易所2006年9月8日成立以及股指期货的即将推出，使得证券市场在创新和产品结构完善上迈出了实质性的步伐。可以预计，在不久的将来，中国金融衍生品市场的发展，将成为全球金融市场发展的热点之一。

　　IPO和上市公司再融资的重新开闸，尤其是中国银行和全球最大IPO规模的中国工商银行等超级大型蓝筹公司在沪港两地A+H股同步上市和更多大型H股公司回归内地A股市场，使得内地证券市场规模得以迅速扩大，以往恐大恐新的状况消失无踪，证券市场的纳新能力出现革命性突破，市场定价能力明显上升。

　　市场化取向的监管基调出现，管理层开始重视证券市场监管目标的合理化，开始强调市场的效率和竞争力，关注市场的干净程度和透明度，而不是像过去那样更多地着眼于股票指数的高低和追求股票市场价格水平的稳定。

　　中国资本市场的落后

　　尽管迄今为止中国资本市场的发展已经取得了长足的进步，但是现阶段的中国资本市场实质上依然是一个非常落后的市场，存在着根本性的缺陷。

　　中国资本市场的这种落后，集中表现在如下三个方面：

　　一是相对于全球成熟的金融市场，在制度性基础设施建设上落后。在制度性基础设施方面，成熟市场的制度性标志或支柱有两个，一是经济自由，二是法治秩序。迄今为止，中国资本市场仍旧缺乏这两大制度要素。

　　市场经济中的法治的基本功能，是为市场参与者的财产权利提供有力的法律保障。这种法律保障，涵盖两个方面：

　　第一，保障经济自由的功能。可将其称之为法律的积极保障功能。这一功能的要旨，在于激励人们努力把社会财富“蛋糕”做大，激励和促进市场参与者正和博弈性质的积极行为，激励和促进创富、创业与创新活动，激励和促进社会专业分工，构造一种在公平竞争和自由市场基础上的社会经济秩序，推动社会持续进步和社会经济持续发展。

　　法律积极保障功能的关键，是约束国家即广义的政府，防止国家滥用公共权力对社会微观经济运作过程进行不当干预和人为限制，赋权于民，解放生产力，保障市场参与者自由经营、自由创造财富的权利。

　　第二，法律惩处与救济功能。可将其称之为法律的消极保障功能。这一功能的要旨，在于防止人们对其他人所做的社会财富“蛋糕”进行巧取豪夺，约束和抑制市场参与者零和博弈性质的消极行为，约束和抑制毁灭价值的非生产性努力，降低市场参与者的交易费用和履约费用，减少市场摩擦，便利市场运作。

　　完整的财产权利包括财产的所有权、控制权或自由处置权、收益权。现代市场经济和现代法治的本质，在于微观经济活动主体的自由经营制度。没有自由经营和财产的自由运用，就没有真正的财产权利，就没有真正的财产权利的法律保障，也没有真正的现代市场经济，这时的所谓“财产权利”只是一个一文不值、没有任何实质经济内容的空虚概念！

　　现代市场经济中的法治的首要功能，在于保障经济自由。使市场经济与封建经济、计划经济区分开来的关键因素，首先是微观经济主体的自由经营制度。我国市场经济取向的改革的核心内容，是经济自由化，是微观经济主体的自由经营制度。市场化即是经济自由化，包括投资、生产、定价、买卖、产品创新等活动的自由化。市场化这一硬币的一面是经济自由化，赋权于市场参与者；另一面则是政府改革，限制政府的权力，缩小政府权力在微观层面上的行使范围，取消政府对投资、生产、定价、买卖、产品创新等微观经济活动的直接控制和国家管制。在现实生活中，与国家权力过度膨胀相伴随的必然是市场参与者的自由经营权利的高度萎缩，以及市场的扭曲和发育不全。

　　2005年修改后的新《证券法》虽然为证券衍生品市场发展和金融创新打开了一扇门，但这不是一扇市场参与者可自主决定出入的自由之门，而是一扇由政府直接操作的行政之门。换言之，新《证券法》在很多微观领域不是赋权于民，不是赋权于市场和市场参与者，而是赋权于政府和官僚。因此，它并不是一部真正市场化的法律。在新《证券法》的框架下，市场上所有的金融创新都需要得到拥有巨大自由处置权的政府的审批，交易所、证券公司、基金管理公司等机构在运作和治理上依然像是政府的行政附属物；在证券市场运作与发展过程中，依然以中央集权来包揽所有创新决策，无法对市场需求作出迅速、充分、有效的反应，中国证监会在很大程度上起着传统计划经济体制中的国家计委的作用，而不是扮演市场经济体制中的监管与执法者（watchdog）的角色。强管制（行政审批），弱监管（执法处罚），包括用行政控制替代法律实施，是中国证券市场长期以来的一大积弊。在市场的三种约束力量中，行政约束过度膨胀，市场约束和法律约束严重不足，市场化程度和法治程度严重不足。中国证券市场还远不是一个自由、法治、高效、专业、结构完善、具有足够国际竞争力的市场，还远未进入成熟阶段，远未形成现代证券市场的文明。

　　中国证券市场发展架构与政策的设计所需要寻求的不是什么“大智慧”，而是“专业智慧”。必须遵循市场经济条件下的社会分工原理，按照专业化、市场化的原则，处理好监管与市场创新之间的关系，根本性地解决证券市场目前存在的严重、广泛的功能错位问题

　　与这一落后相伴随的，是长期以来人们对市场经济和法治秩序的理解度较低，以致长期存在如下两大认识与实践误区：对现代法治的误解和误用，将法治等同于政府管制，等同于对市场参与者经济自由权利的限制和剥夺，而不是赋权于民；对政府宏观调控的误解和误用，将宏观调控等同于政府对微观经济过程的直接控制，而不是现代宏观经济学常识中所说的对社会经济总量和经济活动总水平的调节。

　　二是相对于实质经济，证券市场改革和发展落后。

　　首先，同实质经济领域中的一般工商行业相比，证券市场的改革明显落后，证券市场的运作仍旧带着明显的计划经济体制色彩。

　　证券市场上的一些基本的微观决策被政府机构所直接包揽，证券经营机构和证券交易所几乎被五花大绑，往往只能根据长官意志“奉命行事”，无法自由地进行金融创新和有效地应对国际竞争，各种复杂、低效、耗时、迟缓、官僚主导的行政审批程序和行政安排，使市场参与者在金融创新与市场发展方面往往动弹不得，无所作为。

　　要使证券市场摆脱这种被动、落后的局面，就必须将工商行业改革与开放的成功经验，尽快引入证券业和证券市场。

　　其次，同实质经济增长规模相比，证券市场发展明显地不匹配和落后。

　　1979－2006年我国实质经济快速发展，GDP年均增长率超过9％。2005年我国GDP达到18.2万亿元人民币，位居全球第四，2006年我国GDP则超过20万亿元。在实质经济规模持续、快速增长的同时，国民储蓄率极高，居民财富与金融资产不断增长。2006年10月底，我国成为全球第一个外汇储备总额超过1万亿美元的国家。

　　但由于我国证券市场发展相对迟滞，股票市值与GDP的比率即使经过2006年股票指数的巨涨仍然只达到44％左右，不及全球平均水平的一半，以致社会投资渠道狭窄，人们只能将钱存入银行。目前我国居民储蓄存款余额超过16万亿元，金融机构储蓄总额超过34万亿，存贷差超过10万亿。股票市场的落后，导致社会储蓄转化为投资的效率和资本形成的效率过低，金融市场的导管效应受到严重损害，成为社会经济的发展“瓶颈”，难以满足实质经济部门对金融发展与创新的多样化需求，削弱了企业的正常融资能力和发展能力。这种局面直接加剧了整个社会的流动性过剩，加大了金融系统的风险和脆弱性，并引发一系列其他严重的社会经济问题。

　　三是相对于周边国家和地区，中国证券市场发展严重落后。相对于韩国、印度、日本、新加坡和我国的香港、台湾等周边地区而言，内地证券现货市场和衍生品市场发展严重落后。

　　在世界交易所联合会（ＷＦＥ）的成员交易所中，按2005年底国内上市公司总市值排名，上海证券交易所（单独或与深交所合并）仅为第21位，且过去几年的排名在由最高时的第13位不断下滑。2005年底沪深交易所合并市值相当于香港交易所上市公司市值的37.15％，韩国交易所的58.91％，东京证券交易所的9.4％，大阪交易所的14.17％，纽约证券交易所的2.87％。若按照可流通股票的市值计算，这一指标值将更低。

　　证券现货市场在规模落后的同时，存在着严重的结构失衡和功能失调，市场运作质量和专业水准不高：股票IPO市场供求严重失衡，公司债券和其他固定收益产品市场规模微不足道，包括创业资本、私人股权市场、场外股票市场、创业板在内的多层次资本市场发展受阻，很早就着手准备的融资融券和做空机制仍旧“只闻楼梯响，不见人下来”，在上市公司业绩改善推升市场行情的同时，一些超级大盘股价格和相应的指数的持续上涨，却在一定程度上缺乏公司基本面和估值基础的支持，完全是由于人民币升值、社会流动性过剩、基金管理公司拉抬基金净值、投机资金胆大贪婪、市场羊群效应与过度乐观、一些投资者博傻跟风、局部金融泡沫膨胀等短期因素综合作用所造成的结果，依然因袭了过去脆弱、非理性的资金推动型股价上升模式。

　　除现货市场落后之外，我国内地股票指数和单个股票的期货与期权产品在周边国家和地区相应的市场红红火火的情况下仍然是一片空白。

　　此外，就交易所的发展而言，全球交易所在公司化、电子化、国际化力量的驱动下正在加速整合。这种整合在三个方向上展开，并在全球范围内快速进行：一是垂直一体化，即交易、清算等纵向环节的合并；二是水平一体化，即相同产品性质的现货交易所之间或衍生品交易所之间的合并；三是混合一体化，即现货交易所与衍生品交易所之间的合并。其中最引人注目的几大合并包括早已落幕的泛欧交易所收购伦敦国际金融和期货期权交易所（LIFFE），已获双方股东批准的纽约证交所集团与泛欧交易所的合并，以及芝加哥商品交易所收购芝加哥期货交易所。这些交易所行业领先者之间不断通过并购、联合进行的整合，将产生具有全球业务覆盖能力的交易所巨无霸，推动全球证券市场朝着网络化的单一市场、单一系统、单一交易与清算平台的方向发展。

　　相形之下，国内交易所的发展却逆全球一体化潮流而行之：基于政府主导、政治平衡考量和追逐管制租的结果，由政府批准设立的国内交易所数量越来越多，竞争的制度壁垒越来越多、越来越高，独立的市场系统和业务平台越来越多，交易所行业的市场分割越来越深，越来越支离破碎，市场的运作与协调效率越来越低，市场参与者越来越不便利，越来越不经济，整体运作成本越来越高，交易与清算的规模经济、范围经济与一站式业务平台模式亦无法产生。

　　在上述三方面落后中，第一种落后是原因，第二、第三种落后是结果：

　　中国内地股票现货市场和衍生品市场长期发展缓慢的根本原因，是因为改革滞后和市场运作的非专业化、行政化、政治化和官僚本位，包括证券交易所和证券公司，它们的运作和治理机制未能真正市场化，市场参与者缺乏经济自由，计划经济体制的色彩依然浓厚，制度成本太高，制度障碍过多。非市场化使得内地证券市场被“五花大绑”，动弹不得，巨大的发展潜力难以实现，难以对社会需求作出及时、有力的反应，国际竞争力严重不足，使得内地交易所无法与包括香港交易所在内的世界上任何一家潜在的竞争者去有效地进行竞争。