新民科技投资价值报告：未来3年25%复合增幅

　　RIM、REP和类比估值模型，公司价值底线为8.11元-8.90元，我们基于RIM、REP得出的公司价值底线在8.11元-8.90元，结合同行业及中小板公司2007年PE和PB类比，我们认为公司上市后相对市场价值在14.4元-16.8元之间。

　　有一定规模的民营丝绸及原料制造企业，成本变动对毛利率影响大

　　公司主要生产销售差别化纤维长丝、真丝织品、人造丝织品、合纤丝织品，拥有48年的真丝织造历史，公司拥有6万吨化纤长丝、280万米真丝织品、3400万米化纤丝织品的年产能。化纤长丝和合纤丝织品是收入和毛利的主要来源，聚酯切片、桑蚕丝和人造丝的价格变化对单位成本影响较大。

　　生产效率不断提升保障高ROE，高ROE体现竞争力

　　2006年公司人均销售收入58万元，丝绸织造人均销售收入30万元，大大高于十一五期间丝绸行业10万元的目标水平。高劳动生产率是公司ROE高于同类公司的主要原因，公司06年ROE在25％左右，体现一定竞争力。

　　产能扩张和产品档次提升保障未来3年业绩25％增长

　　公司本次拟发行3000万股，募集资金以投向220万米真丝织品及2000万米高档仿真丝织品，目前产能几乎饱和，借助募集资金公司真丝织品产能将由目前的280万米提高到400万米，化纤丝织品产能将由目前的3400万米提高到5400万米。产能的有效扩张将带动业绩的持续增长，预计2007-2009年EPS分别为0.52元、0.67元和0.87元，年复合增长率在25％左右。

　　风险提示：项目达产风险

　　募集资金项目投入220万米真丝织品及2000万米仿真丝织品项目产品定位高端市场，销售价格高于公司现有产品，存在产品销售不完全符合预期的可能。

　　公司内在价值区间：8.11元-8.90元

　　RIM绝对估值8.11元-8.36元

　　REP估值：8.36元

　　我们认为RIM和REP的估值相对保守，属于价值底线，而不同贴现率也影响估值绝对值，考虑不同贴现率的10％弹性，我们认为公司合理价值区间8.11元-8.90元。

　　二级市场相对价值区间14.4元-16.8元

　　PE相对估值：合理价值14.4元-16.8元

　　以行业内可比公司及当前市场整体相对估值水平以2007年27-32xPE、2008年21-24XPE以及摊薄首发市盈率24.6x测算，公司市场相对价值为14.4-16.8元。

　　民营丝绸及其原料制造企业

　　公司主要生产销售差别化纤维长丝、真丝织品、人造丝织品及合纤丝织品，拥有48年的真丝织造历史，公司实际控制人为柳维特先生。截至2006年底公司拥有6万吨化纤长丝、280万米真丝织品、3400万米化纤丝织品的产能。2006年实现销售收入11.1亿元，净利润4514万元，综合毛利率11.8％。公司拥有1家全资的蚕花进出口及3家合资子公司，合资子公司外资合作方皆为东纺控股（香港）有限公司。

　　公司主业分析：技术更新提升生产率 化纤长丝是公司收入和利润的主要来源

　　从公司收入和毛利构成看，化纤长丝和合纤丝织品是收入和毛利的主要来源：2006年化纤长丝占收入和毛利比为53％和36％，合纤丝织品占收入的13％和毛利的20％，人造丝织品占收入的6％和毛利的9％，真丝织品分别占收入和毛利5％和6％。

　　原料占成本超过70％，唯有不断更新产品方能保持毛利率稳中有升

　　产品成本中原材料约占70％，动力约10％，原料和动力成本皆成上涨趋势。原料主要是聚酯切片、桑蚕丝、人造丝（粘胶长丝）等。随着油价的上涨，2006年公司化纤切片采购价格同比上涨8％。桑田面积及养蚕成本的上升推升桑蚕丝价格近年年均增长20％。粘胶长丝市场价格涨幅也在25％以上。

　　为应对原材料价格的不断上涨，公司不断加强产品开发，每年开发超过100种新产品。通过提高纤维差异化水平，毛利率水平稳中有升。综合毛利率由2004年的9.3％提高到11.8％。

　　外销定位成熟高端市场，差异化策略保证内销年均增长超过20％

　　公司真丝产品80％以上、化纤丝织品20％以上销往欧美日成熟市场，在国外有一定的营销网络基础。经过48年的营运，在江浙沪一带建立了较为完善的国内营销网络，以直接统计口径测算，80％的产品在国内市场销售。募集资金项目中220万米真丝项目计划在国内销售40万米，2200万米仿真丝进口替代面料拟定600万米在国内销售。

　　竞争优势：生产率不断提升保障ROE高水平

　　公司拥有48年的丝绸织造历史，业务沉淀积累优势明显。在成功重组困难国企的同时，妥善利用了公司熟练员工的宝贵经验，根据市场不断调整产品结构，以“多品种、小批量、差异化”的营销策略，避开过分竞争的产品，每年新开发产品100余种。在实现公司业绩的不断提升的同时，公司员工队伍保持了高度稳定，这为公司获得高质量的产品实现平稳较快增长打下基础，生产率显著高于行业平均水平。2006年公司人均销售收入58万元，丝绸织造人均销售收入30万元，大大高于十一五期间丝绸行业10万元的目标水平。

　　生产效率的不断提升以及公司有效利用非息负债提高财务杠杆，公司ROA和ROE高于行业平均水平。

　　量增价升是公司未来3年业绩25％增长的基础

　　募集资金提升真丝织品产能43％，化纤丝织品产能60％

　　公司本次拟发行3000万股，募集资金以投向220万米真丝织品及2000万米高档仿真丝织品。2004-2006年公司真丝织品产销率98％、96％和83％，仿真丝织品产销率95％、98％和104％，产能几乎饱和。借助募集资金公司真丝织品产能将由目前的280万米提高到400万米（其中100万米替代原有落后产能），化纤丝织品产能将由目前的3400万米提高到5400万米。产能的有效扩张将带动收入的持续增长。

　　新项目定位高档市场，产品价格和附加值显著提升

　　募集资金项目中220万米真丝织品中100万米将用于淘汰现有落后有梭织机。为适应小批量精细化生产进口一批新型织机，提供更多的产品选择性，新增产能中相当部分用于替代进口面料，产品价格提升空间较大。

　　盈利预测假设

　　募集资金按时到位，项目按计划取得进展，2007年释放10％、2008年释放50％、2009年释放85％，2010年完全达产

　　主要原材料聚酯切片2007年单价下降5％，2008年上涨5％，桑蚕丝单价年均上涨20％

　　贷款利率基本稳定，平均贷款利率6.2％

　　人民币汇率年升值5％

　　风险提示：项目达产风险

　　项目达产风险：募集资金项目投入220万米真丝项目及2000万米仿真丝项目产品定位高端市场，销售价格高于公司现有产品，存在产品销售不完全符合预期的可能

　　原材料价格尤其是粘胶长丝价格上涨幅度高于预期降低公司毛利水平

　　所得税率变动对公司业绩有负面影响预期  

　　相关专题：

　　新股