制造业转移带来机遇

　　——访国信证券交通运输行业首席分析师唐建华

　　王柱栋

　　本着分享成功人士经验、总结分析行业和公司的方法、传递研究创造价值理念的原则，我采访了唐建华先生。他从容的表情、潜移默化的语言风格让我深深感受到了专业人士的魅力。在整个采访过程中，唐建华对交通运输业的具体情况鲜有提及，更多的是他对交通运输业的理解和评判一个有价值行业或者公司的方法总结。正如他所强调的，宏观经济是交通运输行业最重要的驱动变量。

　　唐建华，厦门大学货币银行学硕士，从事银行实务、证券分析与投资等金融工作19年。曾担任中国光大银行监事、中国光大银行深圳分行办公室总经理助理，1995年著《投资基金理论与实务》。2002年加盟国信证券投资研究中心，2004年8月任经济研究所交通运输行业首席分析师，2005年、2006年连续被《新财富》评为最佳分析师。

　　最有价值的公司

　　我本以为唐建华会滔滔不绝的讲起他的交通运输业，可他却试图先让我理解、清楚什么才是最有价值的公司，也许这正是他区别于其他分析师而连续两年获得《新财富》最佳分析师荣誉称号的关键。

　　“价值投资教父格雷厄姆所倡导的估值分析、价值评判1996年之后才开始逐渐被业内人士接受。对上市公司所进行的基本面分析最终会落实到股票的估值上，落实到市场定价与公司内在价值的比较上，借此得出股票是高估还是低估，股价还有多少安全边际。总之，价值分析是一个系统工程。”

　　他强调，要想把一个公司看清楚、最终落实到公司股票的估值上，这个流程非常的长，需要关注的因素比较多。在他看来，要研究上市公司的历史业绩、会计信息的真实度以及公司的经营战略，要对其进行竞争力分析和未来前景的判断，尤其是对其未来净资产回报率ROE的判断显得格外重要。“公司的ROE在激烈的市场竞争环境下可以保持多久，未来是上升还是下降，我们一定要分析过去，才能够预见将来，这个阶段是占很大工作量的。”总的来说，唐建华的意思显而易见，通过分析公司的过去就能看到公司的未来，在激烈的市场竞争环境下，有核心竞争力的公司才能够保证持续盈利。不能被竞争对手所复制的核心竞争力构成了公司特有的DNA，最终形成的无形资产会更有价值。在行业景气时，你好我好大家都好，靠市场价格的提升而获得的盈利能力的提升不能说明什么，那些经过了牛熊循环、经过了几个经济周期的波动，还能够稳定盈利的企业才是真正有价值的公司，唐建华一语中的——好的公司要有历史。

　　用唐建华的话来说，好公司跟坏公司往往是有“天分”差异的，一个企业如果毛利率高，不一定就代表ROE高（净资产收益率），要想ROE高还需要资本周转率快，当然很难做到这两个因素都高。唐建华进一步解释到，毛利率高的公司往往是资本周转不快的，比如说公路、机场、港口毛利率均较高，因为它们的固定成本很高，可变成本比较低，所以这些企业在投入期过后就不需要再投入较大的资本了，平时的维护成本都很低，但是它们资本固化率很高、周转较慢，只有这两者都高的公司才是最有价值的公司。假如市场是有效的，一个公司过去赚多少钱已经反映在现在的股价上了，假如公司还能提升自己，市值就会上升。”

　　唐建华强调，最有价值的公司不仅ROE要高，而且ROE要在高位维持得久。在交通运输业这样的竞争性行业里只有最具优势的公司才有能力捍卫它的毛利率，它的ROE才可以在高位维持得很久。最有价值的公司首先要活的久，然后公司的ROE在高位运行。

　　最重要的驱动变量是宏观经济

　　如果把家庭作为一个经济细胞、当成是一个经济体来看，它可以解释一种经济的道理。唐建华认为每个家庭的财富积累是不能跳跃的，正如企业整体来讲也是一个财富积累的过程，市场是企业财富积累的称重器，最终企业的市值要反映财富积累的情况。家庭劳动力在刚开始年轻的时候，由于知识和经验的欠缺只能去诸如工厂之类的打一份简单的工，随着知识的丰富、经验的积累，慢慢地变成了蓝领，再逐步提升为白领进入到高薪的行业，等到家庭财富积累到一定程度后就会把一些事情外包，比如把教授小孩子学习的任务外包给家教、家庭卫生外包给清洁工、家庭理财外包给理财师，自己只做自己最感兴趣的、附加价值最高的那个环节的事情，这就是美国经济，美国经济走的就是这条路。唐建华觉得美国已经积累到了一定的程度，从制造业需要的两大生产要素土地和廉价劳动力的成本来看，在全球化竞争的浪潮中，美国显然缺乏竞争力，很多加工工序便开始拿出来外包，所以现在的美国某些行业已经几乎没有制造业了，这样就给很多中国人提供了从事这个加工环节的工作机会，这就是俗称的中国的工业化。“《国富论》说劳动是创造财富的源泉，所以中国刚开始从事这种低端的劳动是个必需的过程，随着财富的慢慢积累，它会自动去慢慢的产业升级，但这中间的过程是不可跨越的，就像一个人没有任何工作机会、没有任何财富积累就信誓旦旦地要做高附加值的东西，缺少基石。”唯有劳动才是实现国富民强的唯一道路，基本上其它先进国家都已经证明了工业化的这个规律。那么这个跟交通运输业有什么关系呢？

　　唐建华的解释回答了这个疑问。他说，“美国等先进发达国家制造业的外包给以中国为领头羊的东南亚国家提供了很多机会，当商品生产在东方，消费在西方时便带来了革命性的运输需求。考察全球发达国家制造业的历史，回顾英国、美国、日本三大经济中心走过的历程后发现，这些国家制造业发展到鼎盛的时候，其份额都占到全球制造业份额的25％以上，美国最高时曾达到42％～43％的水平，现在中国制造业占全球制造业的比重才仅仅8％，应该说产业升级进行了一段时间，但是并没有走到尽头。前些年我们才刚刚进入生产低附加价值的非金属时代，从03年开始便已经进入了金属产品时代，即重化工业时代，为工业化中期加速阶段，中国要绝对完成工业化，我个人认为至少还需要20年的时间。”

　　唐建华进一步指出，由于现在中国的制造业在全球的地位还很低，中华民族崛起的愿景能否成为现实还要看中国的竞争力。而国家竞争力的要素是看能否把国外的产业吸引过来，这就要看中国的劳动力够不够、土地是否充足。唐建华分析认为，中国九亿农民已有两亿转作了廉价劳动力，至少还有两亿可以转，除此外，大学生每年毕业500万，从绝对量上来看，不会出现劳动力资源匮乏的状况。况且，中国相比东南亚其它国家幅员更加辽阔，尽管沿海地区有些紧张，但是尚可以西移、北移，国家开发天津滨海新区意在带动整个北方经济的增长，基础设施近几年投资较大即是为了完成我们的工业化而作的配套。从几大帝国成功的历史来看，制造业立国、外贸立国，国家民族的兴衰与国家制造业的兴衰息息相关，中国将抓住国际制造业转移带来的机遇，运输业将从一个短周期景气行业变成一个长周期景气行业，相应的市盈率会提高一点。■