国际视野下的估值洼地

　　目前A股市场的算术平均市盈率远高于国际市场平均水平，但在高估值的背后，却也隐藏着诸多估值不足市场平均水平一半的行业，这种国际视野下的估值洼地值得重点关注。 　　

　　截至2006年末，A股市场的算术平均市盈率已经高达37.2倍，动态市盈率26.5倍，市净率3.8倍，远远高于国际市场平均水平。然而，在高估值的背后，却也隐藏着诸多估值不足市场平均水平一半甚至三分之一的行业与个股，其中典型的例子就是钢铁与煤炭行业。 　　

　　钢铁业：仍被严重低估 　　

　　如果参照国际水平，钢铁行业平均市盈率应达到市场平均值的60％以上，市净率达到市场平均值的80％以上。这样算来，A股市场钢铁行业的平均动态市盈率应在16倍以上，平均市净率应在3倍以上，比目前的市场水平分别高出33％和92％。 　　

　　图1：国际钢铁生产大国估值水平比较 　　

　　当然，不能仅仅因为市盈率与市净率较低就认为钢铁行业被低估，我们进而从基本面对钢铁行业进行分析。 　　

　　钢铁需求量持续增长。国内经济保持高增长，预计2006年全国GDP增长率可达到10.9％，2007年将保持在9％左右，预计2007年的固定资产投资的增长速度也将保持高位，2006年增长速度为26.5％，2007年至少也可以达到22％。固定资产投资的高速增长将直接导致钢材需求保持强劲增长。这也可以从下游需求来得到印证。2006年国内下游需求增速保持高位，预计2007年除了空调产量增速有所回落外，汽车、房地产投资、发电设备、船舶等对钢材的需求将保持15％以上的增速。我们预计2007年钢材总体需求增长在12％左右。 　　

　　钢铁行业景气度持续上升。根据中国钢铁协会统计，从2006年前11个月累计情况看，产值（现价）、销售收入、利税、利润等经济效益指标继续保持同比增长，并全面超过2005年全年水平。11月末存货、产成品资金占用与10月末和上年同期相比均略有上升。1-11月份，大中型钢铁企业实现销售收入12062亿元，同比增长9.06％。增幅较10月份有所提高。实现利润796亿元，同比增长8.34％；实现利税1442亿元，同比增长11.29％，大中型企业实现利润已超过2005年796亿元的水平。 　　

　　大中型企业主营业务利润率为11.90％，比上年同期下降0.18个百分点；销售收入利润率6.59％，同比下降0.07个百分点；成本费用利润率7.07％，同比下降0.08个百分点。预计2007年，国内钢铁行业景气度将继续上升。钢材价格也将稳步回升。 　　

　　据此推算，主要钢铁上市公司2006年的盈利水平有望超过2005年。而且由于一些钢铁上市公司完成了整体上市，其盈利水平有望继续提升。如鞍钢股份、太钢不锈、宝钢股份等。 　　

　　表1：A股市场主要钢铁企业估值水平
　　

　　煤炭业：估值远低于国际水平 　　

　　国际上主要产煤大国目前的市场平均市盈率为18.41倍，市场平均市净率为3.12倍，煤炭行业平均市盈率与市净率与市场均值的比例分别为89％和113％。然而，A股市场煤炭行业平均市盈率仅占市场均值的52％，平均市净率也仅占60％，均远远低于国际平均水平。 　　

　　表2：主要产煤国目前PE、PB比较
　　

　　煤炭在我国能源消费中占据绝对主导地位。煤炭是四大基础能源之一。目前，煤炭在世界能源消费结构中的比例约占22％。2004年世界能源消费构成中，原油占36.8％，煤炭占27.2％，天然气占23.7％，水电占6.2％，核电占6.1％。煤炭在世界能源中的重要性仅次于原油。 　　

　　而在中国的能源消费结构中，煤炭占据绝对主导地位，2005年我国能源消费总量223319万吨标准煤，其中消费煤炭153866.791万吨标准煤，占比68.9％，原油占比21.0％，水电占7.2％，天然气占2.9％。 　　

　　2007年煤炭需求量增长8％左右。2006年煤炭需求依然强劲，但增速减缓，供需保持脆弱平衡，且受诸多因素影响，我国正处于能源高消耗时期。重化工业阶段固定资产投资增长较快，2007年固定资产投资和房地产开发投资回落的可能性不大，电力、钢铁、建材、化工等行业的拉动将使煤炭需求保持强劲。 　　

　　国务院发展研究中心产业经济部2006年所做的“中国产业发展跟踪研究”课题显示，2006年上述几个行业用煤比重约为80％，其中钢铁、建材和化工的煤炭需求量分别为2.63亿吨、2.25亿吨和1亿吨。据测算，2006年我国煤炭总需求量约为21.5亿吨，增长6.7％左右，增速进一步减缓。预计2007年煤炭需求量约为23.2亿吨，同比增长8％左右。 　　

　　小煤矿的关闭有利于国有大型煤矿盈利稳定增长。虽然2007年煤炭行业总体上供需平衡，还存在产量过剩可能，但小煤矿的关闭有利于国有大型煤矿公平地参与市场竞争，保持稳定的盈利增长。 　　

　　我们通过资源储量与投入资本回报率（ROIC）两个指标对A股煤炭行业上市进行比较，从中寻找出最具投资价值的个股。 　　

　　资源储量是决定煤炭公司未来可持续发展能力的重要指标，资源储量决定公司的长期投资价值。目前国内煤炭上市公司资源储量丰富，超过60年开采期限的公司有6家，如果从每股资源量分析，兰花科创与国阳新能每股资源超过2吨，潞安环能与西山煤电超过1吨。丰富的资源储量为煤炭企业未来发展提供资源基础，而且随着时间推移，煤炭资源价值将进一步上升。 　　

　　投入资本回报率是衡量公司资本盈利能力的重要指标，是衡量公司价值能力的重要资本，也是公司资本运营效率的重要资本。从目前我国非金融类1387家上市公司整体情况看，投入资本回报率大于10％的公司332家，占全部非金融类上市公司比例为24％。煤炭行业绝大多数上市投入资本回报率都要高于10％，其中平煤天安、神火股份、潞安环能与兰花科创四公司2005年投入资本回报率高于40％，遥遥领先于行业竞争对手。 　　

　　根据上述对比，我们认为兰花科创、国阳新能、潞安环能、西山煤电、平煤天安与神火股份六家公司值得重点关注。 　　

　　表3：煤炭行业重点公司投资评级