氨纶粘胶行业：价涨量升提升行业效益

　　国泰君安　任静

　　06年行业效益触底回升

　　统计数据显示，经历了两年多的低迷之后，06年化纤行业效益恢复性上涨。

　　1、产量收入基本同步增加

　　06年全国规模以上1378家化纤企业共生产化纤2025万吨，同比增加24.3％。实现工业总产值3148.97亿元，同比增加21.24％；实现销售收入3106.63亿元，同比增加22.47％。完成出口交货值210.61亿元，同比增加33.95％但出口交货值仅占全行业总收入的6.7％，虽然高于去年同比数据但还是表明国内市场依然是拉动化纤增长的主力。

　　2、盈利能力略有恢复

　　相比于05年收入同比增长27.04％、利润却下降23.02％的增收不增利的状况，06年行业效益恢复比较明显，全行业全年共完成利润总额66.22亿元，比上年同期增加19.44亿元，同比上升41.56％；利润率为2.13％高于上年同期1.94％的利润率。亏损面下降3.2个百分点为19.3％。

　　全行业的利润主要来源于涤纶、粘胶两大子行业。粘胶行业产量143.46万吨同比增加20.32％，仅占化纤总产量的7％，实现销售收入270.54亿元同比增加13.70％，占全行业总收入的8.7％，但利润18.81亿元同比增长50.30％占比高达28.4％。而占据化纤总产量79.2％的涤纶行业实现2153.74亿元的收入和35.21亿元的利润，分别同比增长了21.16％和62.79％，利润占全行业利润的53.2％，其整体效益的回升对全行业影响重大，正因为如此，涤纶行业4.61％且同比下降0.43个百分点的毛利率和1.63％也仅同比提高0.06个百分点的利润率也严重影响了全行业盈利水平。

　　3、期间费用控制加强

　　全行业费用控制能力进一步加强，是行业利润增长的主要原因。全年三费总计为137.84亿元，同比增加13.69％低于收入增长幅度，三费比率为4.44％，同比下降0.34个百分点。

　　4、固定资产投资增速再次提高

　　06年，化纤行业计划投资总额为903.46亿元，同比增加53.52％；实际完成其中的23.68％、投资额213.90亿元，同比增加22.90％，远高于05年1.9％的投资增幅。在06年下半年产量的增速和投资增速的再次提高，产量增速再创近年来新高。如此快速反弹的投资和产量增速，对行业的复苏及其不利。

　　氨纶和粘胶继续为行业亮点

　　2月份以来特别是春节过后，氨纶价格和粘胶长丝、短纤再次提价。

　　1、氨纶短期大跨度上涨

　　春节过后，氨纶一次性每吨上涨5000元，至此07年以来氨纶40D价格涨幅43％，目前市场中主流价在90000－93000元/吨，比06年初价格高116％。

　　2、.粘胶继续稳步走高

　　目前，粘胶长丝均价33700元，比年初时上涨6.3％，比06年初的最低价26600元上涨27％，比06年全年均价29800元高13％。

　　粘胶短纤也在2月份上涨250元，进入3月仅半个月又再次提高300元，目前市场平均价15650元，比年初上涨6％，比上年初上涨24％，比06年全年均价13560元高15.4％。

　　3、后市上涨空间逐渐缩小

　　3.1、需求旺盛依然是价格上涨的支撑

　　氨纶价格在06年年底突然飚升的主要原因在于国内外市场需求的旺盛，尤其是国外订单的集中造成市场较大的缺口，刺激氨纶价格飚升。而来自行业方面的信息表明，春节期间外单的积压，是春节后氨纶价格再次提价5000元的主要原因。

　　粘胶长丝、短纤的持续上涨，依然主要来自于旺盛的需求，如1月份国内出口粘胶长丝6184吨，同比增加40％，出口单价3.74美元/公斤，同比提高13.28％；粘胶短纤出口6784吨，同比增加133％，出口单价1.76美元/公斤，同比提高19％。尤其是关闭了2万吨长丝产能的欧洲如意大利和德国，长丝出口增幅最大，分别比上年同期增加了737％、344％。

　　目前各粘胶企业基本没有库存，而下游人棉纱价格也不断提高，30S人棉纱春节后涨至19500元，比节前的18800元提高3.7％，比1月底的18300元提高6.6％，在包括纯棉纱、纯涤纱等在内的各类纱线中不仅价格涨幅最大而且销售非常紧俏，库存极低，进而对粘胶形成强有力的支撑。

　　3.2、后市上涨空间面临各方压力

　　国内大多氨纶和粘胶企业的产销率依然保持偏紧水平，而且随着下游织造行业生产旺季的到来以及国外市场需求的强势，有利支持氨纶和粘胶长丝、短纤价格在高位运行，后市价格仍然有上涨的可能，但我们预计各产品价格的涨幅和上涨速度都将逐渐放缓。

　　3.2.1.氨纶方面

　　来自原料成本的压力逐渐加大，尤其是主要原料MDI在上海漕泾装置停产，恰逢氨纶价格飚升，推动其价格开始加速上涨，而另一主要原料PTMEG价格在观望中稳定三个月之久，也暗中酝酿着提价。原料价格的提高，一方面可刺激氨纶价格的继续上涨，另一方面，氨纶企业的生产成本压力也逐渐加大。

　　出口市场逐渐发生变化。随着氨纶价格的不断提高，氨纶厂商的价格优势逐渐消失、出口力度逐渐减弱。而国外进口氨纶有趁虚而入迹象。而且，高涨的氨纶价格，已经开始逐渐影响下游织造企业接单。

　　投资和产能扩张有逐渐加剧之势。06年氨纶产能增长主要有华峰氨纶的5000吨和佛山英威达的约7000吨，07年大概有2万吨左右的增量，08年仅华峰氨纶就有2万吨新增、新乡化纤3000吨新增等。虽然有预测表明氨纶需求在近几年将保持在10％以上的增长，但在高额利润吸引下不断扩大的产能对供需关系的影响不可小视。

　　下游接受能力面临考验。不断上涨的氨纶价格，造成下游织造企业成本的不断抬升，同时其它方面如人员成本、升值压力等，可能使下游的抵触情绪逐渐加强。

　　3.2.2.粘胶方面

　　意大利和乌克兰约2万吨粘胶长丝产能的永久性关闭，是长丝出口形势突然好转的关键原因。而出口市场的活跃，拉动长丝和短纤的外销增长，对粘胶行业的复苏和价格的回升非常有利。

　　新增产能加剧原料短缺。因为06年棉花的大幅减产，国内棉短绒市场供应量相应减少，其价格也逐渐提高。07年，在新增20多万吨短纤的情况下，棉短绒价格有进一步提高的可能，进而推高棉浆粕价格。河南长丝级二道绒价格从2月下旬3400元/吨上升至3月上旬3450元/吨，江苏短纤级二道绒价格也从3400元/吨上升至3450元/吨；棉短绒和棉浆粕价格的稳健上涨，一方面将支撑粘胶价格高位，另一方面，还将加大粘胶生产成本。

　　短纤与棉花价格的差距扩大，将加大棉花对粘胶短纤的替代性，不利于短纤价格的持续高涨。自06年9月初，粘胶短纤价格开始超过棉花价格至今，期间差距已经扩大到2600元。

　　新增产能带来供给压力。因为行业的低迷，06年新增长丝、短纤产能非常有效，但在06年底，将有20万吨左右的短纤投入、07年扩产也有20万吨左右，长丝虽然在06年没有新增但07年，将有南京化纤新增6000吨、吉林化纤新增5000吨等。虽然市场普遍认为07年供给的增长可以被需求的增长所消化，但因为粘胶特别是短纤建设周期相对较短，不排除在高额利润吸引下新增产能的快速投入。

　　3.重点公司评述

　　华峰氨纶（002064）——增持

　　06年公司实现主营收入7.63亿元、主营利润1.29亿元、净利润5942万元，分别同比提高41.28％、29.15％、18.66％。EPS0.42元略高于我们前期预测的0.39元，ROE7.5％。每股经营现金流1.34元，同比增加72％，现金流充沛且是净利润的三倍之多。分配预案为10股派1元转增3股。

　　募集资金项目的陆续投产是公司业绩增长来源但全年毛利率同比下降1.59个百分点，原因有二：06年下半年尽管氨纶价格快速回升但因为年初氨纶价格跌至历史最低价，40D仅有4.1万元，拖累全年平均价只有4.85万元/吨，同比下降4.15％；另外，主要原料PTMEG、MDI价格同比有不同幅度下降，造成原料成本下降2.76％但幅度小于收入下降幅度。

　　公司募集资金项目07年全面见效，毛利率和产能的共同作用将使公司07年业绩大幅增长；而公司计划新建的两个高附加值项目即1万吨纳米改性和1万吨经编专用氨纶丝项目的建成投产，将在08年进一步提高公司的盈利水平。

　　公司已经发布公告预计一季度净利润可以接近06年全年而上半年净利润将是06年的150％－200％。我们也再次提高业绩预测：以税后产品平均价6.8万元和22000吨产能全部释放计算，07、08年EPS由原来的1.57元和1.78元提高到2.11元、3.11元（按照原有股本计算），动态市盈率15.6倍、10.6倍。以公司在行业中的规模和技术优势，给予合理20倍市盈率，6个月目标价42元。

　　山西三维（000755）——增持

　　06年公司实现主营收入20.64亿元、主营利润4.32亿元和净利润1.33亿元，分别同比增长36.84％、47.08％、93.74％。EPS0.42元，略高于我们的原有的预期0.38元，ROE9.98％，每股经营现金流0.476。分配方案为以定向增发后的总股本为基数10派1.5元（含税）。

　　BDO扩产调整产品结构及主要产品价格上涨是公司利润增长明显超过收入的主要原因。因为BDO新建项目的投产，BDO产量同比增长56％但因为绝大多数自用生产下游PTMEG和Y-丁内酯产品，BDO对外销售仅增加了5.5％而PTMEG和Y-丁内酯的销售收入分别增加了78％和242％，利润分别增加48％和294％。同时，占主营收入40％的传统产品PVA产量提高和价格上涨也提高了盈利能力，毛利率21.4％高于上年同期的19.9％。特别是第四季度产品价格继续上涨至全年最高水平，综合毛利率达到26.2％，同比提高8个百分点，比二季度和三季度分别提高7.7个和6.4个百分点。

　　因为氨纶行业的强劲复苏和国内对BDO需求的持续高涨，BDO系列产品价格将会在一定高位维持。公司在定向增发完成后项目的陆续建设将使公司继续分享较好的垄断利润，维持对公司长期发展坚定看好的观点。

　　因为目前BDO价格已经上涨至23500元/吨，PEMEG也在32000元稳定且在氨纶价格飚升、需求旺盛下有提价可能，而PVA因为在可降解薄膜领域新用途的开发需求突然增加使其价格出现向好趋势，均超过我们前期报告中业绩预测之价格，据此我们上调预测，07年、08年EPS分别由原来的0.61元和0.89元提高到0.68元和0.91元（均按定向增发后新股本计算），动态市盈率分别为21.4倍和15.8倍。相比于烟台万华、新安股份等垄断型新材料化工公司目前30倍以上的市盈率，公司估值依然偏低，仍然建议增持。

重点公司业绩一览表
股票名称	PB	05PE	06PE	07PE	05EPS	06EPS	07EPS	投资建议
山东海龙	3.14	31.75	45.36	20.48	0.2	0.14	0.31	谨慎增持
山西三维	3.59	69.68	36.5	22.54	0.22	0.42	0.68	增持
新乡化纤	3.31	460	59.74	23.23	0.02	0.15	0.4	中性
扬农化工	3.41	34.77	28.92	20.2	0.43	0.52	0.74	谨慎增持
云维股份	3.31	30.3	26.32	21.28	0.33	0.38	0.47	增持
南京化纤	2.04	69.4	33.05	23.13	0.1	0.21	0.3	谨慎增持
华峰氨纶	6.03	71.53	80.05	15.93	0.47	0.42	2.11	增持