股指期货：改变中国A股市场格局的重要举措

　　2007年4月15日是《期货交易管理条例》在法律上正式实施的第一天，尽管股指期货没有同步推出，但这一重要资本市场信号却说明其推出不会太远。笔者作为执业证券分析师，认真的对股指期货及仿真交易分析后，总体认为，中国A股市场未来新格局的产生当属股指期货的推出，其推出日最重要的体现是它将结束A股市场做空无法获利的格局，而做多同样可能亏损的新时代。

　　长期以来，我国证券市场有“政策市”的称号，表现在市场上就是股市跌了，投资者受不了，管理层就出政策，历史上股市的数次大起大落就是明证。研究分析发现其主要原因是投资者没有避险机制，而下跌的原因来自于市场源生性矛盾，比如股权分置，可以说2005年以来的上涨，仍然是政策性牛市，而非市场性牛市，为了股改国家在破位千点后，组建平准基金，大力发展基金机构投资者；为了股改全社会资源进行了配合，随着政策给予的股改完成，市场信心有所增加，而在市场上涨过程中，管理层在股改其间给予了市场众多政策或创新性发展空间，处理上市公司或相关机构的事件非常之少，尽管有些还比较突出。但进入今年4月，管理层对杭箫钢构、ST长控等进行的立调或停牌表明，管理层政策上发生了改变。政策性牛市与市场性牛市的最大区别是非常大的，政策性牛市什么证券都可以大涨，包括基金、权证、垃圾退市股等，而市场化牛市，泾渭相对分明，好的股票可以高定价上涨，而差的垃圾股股票不仅不涨反而会大跌。而造成政策性上涨或下跌的关键因素也可能与股指期货相关，股指期货的定价、价值发现、规避风险职能会使垃圾股跌的非常之低，好的公司股票合理上涨。而由于市场性调节就降低了政策性对市场的过份干预，近而从某种程度上避免“政策市”的出现。

　　股指期货是适应股票投资者规避股市系统性风险的需要而产生的。20世纪70年代以来，西方国家受“石油危机”影响，经济运行极不稳定。尤其是1981年之后，里根政府把治理通货膨胀作为美国经济的首要任务，实行紧缩政策，引起利率大幅度上升，使美国股票市场受到沉重打击，股价狂跌。在这种情况下，股市参与者迫切需要一种新的能有效规避系统性风险的金融工具，股票指数期货应运而生。1982年2月，KCBT推出了第一份股指期货合约——价值线综合平均指数合约。在此后短短几年中，香港恒生指数、金融时报100种指数、日经225主要的股指期货合约都相继推出，但1987年美国股灾，许多学者和研究机构对股指期货与股价波动之间的相关性展开了争论。当时种种迹象似乎表明股指期货市场不仅没有发挥出其规避股市风险的功能，反而表现出比现货股票市场更剧烈的波动性，但从多年的发展与成熟来看，其对市场规范化建设与价值定位起到了积极的作用。

　　期货市场是以现货市场为标的物的衍生品市场，二者的价格形成过程具有显著的相关性，因而股票与股指期货市场必将会表现出明显的风险关联特征。研究认为股指期货上市在短期内会使证券投资资金转移到股指期货市场，从而降低现货市场的流动性。但是，从长期来看，就市场的整体发展而言，股指期货是扩大股票市场规模、增加市场流动性的根本保证，这有利于股票市场与期货市场的长期均衡和协同发展。

　　从世界主要股市推出股指期货的时间来看，大多集中在80年代，而从产生影响来看，美国推出后经历震荡下落产生1987年股灾，日本日经225SIMEX1986年9月推出后，股指出现震荡巨烈，至89年低，股市、楼市、汇市问题暴露，日经指数从40000点高空下落，向瀑布一样飞流直下，近年日经指数再没有回到40000点的一半位置，许多日本投资者亏损惨重。股指期货对美国1987年股灾负主要责任的结论决不是空穴来风，而是有其现实依据的，股灾期间期、现价格之间反常的负基差值就足以证实瀑布理论的正确性。由于持有股票的成本一般来说为正数，所以股指期约价格通常是大于股票现货价格的，也就是说，在正常情况下，基差应为正值。但是在股灾期间，基差却呈现出负值。指数套利（indexarbitrage）（注2）行为归为这次股灾的罪魁祸首，正是这种机械式的，对价格变动反应不敏感的交易策略才促成了股市的崩溃。为了尽快出清所持有的资产头寸，使用组合资产保险交易策略的机构往往在期货市场上大量抛售股指期货合约。在这种抛售行为打压下，股指期货合约的价格明显低于现货股票市场相对应的篮子股票的价格，指数套利者进而利用期、现两市存在的可观基差进行指数套利活动，在期货市场上买进股指期约，在现货市场卖出相应的股票，从而将期货市场上的卖压传送到股票市场，使股价也发生下跌。紧接着，股价的下跌又会引发期市的新一轮下跌，重新开始上面所说的恶性循环。

　　股指期货尽管可能带来股市的动荡，但其作为对资本市场定价机制、价格发现机制和避险机制的重要工具，其是世界资本市场重要的组成部分，从目前A股市场来看，许多业绩极差品种仍然保持着非常高的股价，这些都暴露出极大的风险，未来股指期货推出后定价因素的影响，其下跌空间将是巨大的，而对于蓝筹股而言，低估的仍有可能向上，高估的则同样面临回归，从A股目前P/E来看，高于世界主要股市2-5倍，估值风险过高，部分品种股价风险极大的角度来分析，特别是股指经历一波大涨后，如果股指期货推出，其引了的市场纠错可能使许多投资者包括机构投资者由大幅度盈利变为亏损存在较大可能，建议中小投资者在股指期货推出的前期以观察为主，市场永远是对的，在新的资本市场工具出台前，做好准备，多加观察是取得主动的关键。