太阳纸业携手外资见证成长

　　投资要点

　　●公司掌握了中国最先进的涂布技术，并拥有完全国际化的管理团队，拥有业内最高的股权回报率、最快的固定资产周转率和最低的费用率。

　　●液包纸是目前国内市场前景最好的高端纸种，年需求量增长超过30％。通过与国际纸业合作，公司30万吨无菌液包纸项目预计2008年6月投产，2008、2009年贡献每股收益0.32、0.94元。

　　●预计公司2007-2009年每股收益分别为1.2、1.85及2.54元，根据包装纸行业平均估值以及对成长、技术壁垒的溢价，合理价值36-40元，对应2007年30倍的市盈率，强烈建议“增持”。

　　核心竞争力突出

　　太阳纸业（002078）是中国第二大的涂布白卡纸以及白纸板厂商，2005年生产能力137万吨，实际销售106万吨，2003-2005年净利年均复合增长达28.8％。我们认为，公司是中国最好的造纸行业上市公司，其主要优势如下：

　　公司掌握了中国最先进的涂布技术，研发出单面铜版纸、液体包装纸等国内无法提供的纸种，并在高档烟卡领域公司占有超过30％的市场份额，而且公司与国际纸业的合作有长期化的趋势，有助于保障公司的技术创新。

　　另一方面，公司对纸业机械理解深刻，拥有自己设计/组合纸业机械的专业技术能力，因此在与纸业机械提供商的谈判中往往处于有利地位，并且能够降低采购成本。调研中偶遇一个20余人的国际纸业巴西项目考察团，主要来学习太阳的采购经验和建厂经验，这也从侧面反映了公司在设备采购和项目管理方面的优势。

　　此外，公司管理严格，管理团队充分国际化，多数高管都有在金东纸业、国际纸业、斯道拉恩索、UPM等国际造纸企业的多年从业经历。优良的管理水平使公司拥有业内最高的股权回报率（ROE）水平、最快的固定资产周转率和最低的费用率。

　　液包纸是皇冠的明珠

　　随着乳品、饮料行业迅速崛起，饮料无菌包装市场的需求也在以每年20％－30％的速度增长，液包纸原纸中国需求20万吨，并以每年超过30％的速度增长。液包原纸全球只有三家企业能够生产，其中，斯道拉恩索占据70％的市场份额，国际纸业25％。液包纸的主要壁垒在于造纸化学品、生产工艺和获得认证的复杂程度。另外，通过FDA和BGW的检测也是一个非常繁琐的过程。目前，公司的产品已经通过国内食品安全认证，但如利乐等大客户要自己认证，总共超过150项检测项目，检测数次都完全通过才能采购。

　　通过与国际纸业的合作，公司30万吨无菌液体包装原纸项目预计2008年6月投产，该项目将结束国内无菌液态包装纸全部依赖进口的历史，主要目标客户将是利乐、康美、国际纸业等大型包装公司。我们预计液包纸项目2008年生产10万吨，2009年达产30万吨。每吨销售收入约8500元，以20％的销售净利率计算，2008、2009年利润分别为1.7、5.1亿元，按公司50％的权益计算，合每股0.32元，0.94元。

　　未来业绩持续增长

　　2007年利润增长因素：21号机18万吨激光打印纸和双胶纸2007年3月投产；18万吨铜版纸原纸生产25万吨铜版纸。目前国际铜版纸价格高于国内价格，预计可增加毛利19080万元，如果费用率不变，净利润将增长约25％。

　　2008年利润增长因素：1）30万吨液包中期投产，2008年预计生产10万吨，增加利润1.7亿元，按公司50％股权计算，约8500万元。2）10万吨杨木化机浆生产线2007年10月投产，每吨浆将节约成本超过1000元，即超过1亿元。3）20万吨脱墨浆生产线2008年5月投产，这条脱墨浆生产线将用于替代木浆，虽然细节还不清楚，但也有望大幅节约成本。

　　2009年利润增长因素则包括液包纸30万吨产能完全达产，脱墨浆生产能力完全发挥，节省成本超过2亿，以及2007年底公司可能会投资一条40万吨铜版纸生产线，预计2009年可完全达产。

　　综合来看，我们预计公司2007-2009年每股收益分别为1.2、1.85、2.54元。

　　强烈建议“增持”

　　造纸行业上市公司估值水平与公司所处行业和公司成长性两大因素密切相关，包装纸行业上市公司平均22倍估值明显高于文化纸行业的16倍水平。根据中国包装纸行业的平均估值水平，并结合中国市场对成长性和技术壁垒的溢价，我们认为公司合理价值36-40元，对应2007、2008年30倍、20倍的市盈率。