武钢股份：稳健成长重振雄风

　　投资要点

　　●武钢是未来几年国内龙头性钢铁公司中内生性增长与外延式扩张并举的代表性公司，在钢铁行业供需结构改善中将受益颇多。

　　●随着二冷轧和二硅钢的投产，产品结构显著升级。规模扩张确保市场及成本优势。2008年产能实现规模由1000万吨向1500万吨扩张，2010年有望实现1800万吨，是公司力保其行业龙头优势的关键举措。

　　●未来三年公司产量每年复合增长率在20％左右，预计同期每股收益达约30％复合成长率，给予公司11－12倍市盈率，短期目标价8.7-9.5元，长期目标价12元，维持强烈推荐-A的投资评级。

　　武钢股份（600005）2004年实现钢铁主业整体上市，2006年经历淘汰落后产能、对规模技术改造、产品结构升级的前期阵痛，步入良性发展的快车道。技术改造后，生产技术已处于国内领先水平，随着传统热轧产品向深加工的转型，具备在电工钢、汽车板、集装箱板、管线钢产品国内质量技术领先的优势，实现了产品结构的升级。

　　具备技术领先优势

　　武钢是为数甚少的具备技术领先优势的钢铁公司之一。目前公司共有7座高炉，除3#高炉停用待售外，在用高炉6座。调研了解到，高炉利用系数平均在2.5以上，煤比180kg等关键技术指标均居国内领先水平，这使武钢冶炼成本领先于同行，可以部分弥补铁矿石与沿海钢厂高出的运费。公司后道轧制能力尚不足，目前每天有约1000吨铁水剩余，也为轧制及深加工产能扩张创造可能。在产量没有明显增长情况，公司2004年以来产品结构显著改善，实现内生性增长，“双高”产品比例由2005年58％提升至2006年前三季度的80％，提高了22个百分点。

　　未来3-5年硅钢市场总体仍供不应求，取向硅钢依旧短缺。武钢是目前我国唯一一家能够生产冷轧取向硅钢片的企业，年产28万吨。我们调研了解到，随着二硅钢的投产，取向硅钢牌号与日本差距有望缩小到1个半，磁性可达250，基本接近日本最好水平为230，而且无取向牌号仅差1个。

　　内生性增长动力足

　　公司二冷轧主要定位在中高端汽车板，年设计产量215万吨，于2006年全面投产。其中汽车板卷90万吨，占该产线总产量的42％；镀锌卷（主要供轿车）产量35万吨，占16％；镀锌卷（主要供家电与建筑）70万吨，占33％，彩涂板20万吨，占9％。在国内最大竞争对手是宝钢，预计宝钢2006年汽车板产量突破260万吨，公司短期内难以进入华东地区以及东北地区。我们认为武钢将就近选择东风汽车作为突破口，在产品质量稳定成熟后进一步扩展国内及国际市场。

　　同时公司拟通过发行80亿分离式可转债主要用于新建三冷轧、三硅钢项目，增加冷轧产品300万吨、硅钢20万吨产能。其中，新增的20万吨硅钢产品由用于大电机取向硅钢12万吨、8万吨无取向硅钢（其中高端产品占30-40％）。当前武钢取向硅钢、无取向硅钢总体毛利约为70％、17％。三硅钢投产后硅钢总体毛利水平仍可维持在40％左右，三冷轧毛利率区间为18-22％。

　　可分离债券值得留意

　　公司拟发行不超过80亿元可分离债券尚在报批之中，我们估计有望在2007年一季度实现发行。按1.5％票面利率计算，预计老股东参与配售，预期收益率在10％－20％之间。在钢铁行业总体利好的背景下，武钢作为行业龙头之一业绩向好，一旦可分离转债获批，短期抢权效应会比较明显。此次发行可分离转债所附带的权证可能于两年后转股，但由于新项目投产产生的利润，将不会摊薄每股收益，同时公司还享受债权融资带来的利息税前扣除的税收杠杆效应。此外，假设可分离债券实际发行利率2％，对比长期贷款融资5.85％的市场利率计算，不考虑其他因素，该融资方式5年存续期每年为公司节约利息开支3.08亿元。

　　估值与评级

　　公司2008年产能实现规模由1000万吨向1500万吨扩张，2010年有望实现1800万吨，未来三年产量每年复合增长率在20％左右，我们预计公司2006-2008年每股收益分别为0.45、0.69、0.79元。根据DCF进行估值，公司每股理论价值11.51元。基于未来三年每股收益约30％复合成长率，给予11－12倍的市盈率比较合理，短期目标价8.7-9.5元，长期目标价12元，维持强烈推荐-A的投资评级。