高增长是否可持续

　　截至2007年3月23日，共有442家上市公司公布年报，其中，属于申万重点公司的有108家。扣除已经退市的公司与相关盈利数据不完整的公司，一共431家上市公司的业绩具有可比性；其中，重点公司104家。

　　 从已公布的数据来看，上市公司06年净利润增长58％，其中，重点公司06年净利润增长34％；其余公司（非重点公司）增长129％。06年度上市公司业绩总体增长呈现两大特点：业绩增速回落的趋势扭转和净利润增长率超过主营业务收入增长率。

　　 我们认为，制度性因素与牛市行情是上市公司业绩爆发式增长的主要原因：一是清欠带来的非经常性损益。二是对实施股权激励的上市公司，大股东利益与二级市场息息相关，我们不排除大股东为了自身利益，操纵利润的可能性。同时，对于股改方案中有追加对价承诺或者业绩承诺的上市公司，大股东无疑有将业绩做大做强的驱动力。三是投资收益大幅增加。已公布2006年年报的上市公司，投资收益总和由2005年的14亿元大幅上升到85亿元，占06年净利润总额的9％，直接带动净利润上涨12％。

　　 因此，我们不仅要看利润表的数据，而且要看利润的计算过程。我们追溯跟踪会计报表的形成过程，提取对业绩增速贡献最显著的因素，并将上市公司分为重点公司与非重点公司两类分别进行考察。通过对比我们发现：管理费用下降与投资收益的上升导致2006年年报业绩爆发增长；对重点公司来说，投资收益的上升是主要因素；受管理费用下降影响，非重点公司受益明显。

　　 申万重点公司是申银万国证券研究所重点跟踪的、具有行业代表性、在未来具有持续经营的能力以及良好的业绩表现的上市公司。我们认为，重点公司的业绩更加具有代表性与预测性。从统计结果来看，对重点公司业绩拉升最大的除了主营业务收入外，投资收益成为利润主要驱动力。而对非重点公司影响显著的管理费用、营业外净收入与补贴收入等因素，在重点公司业绩增长贡献中则无体现。

　　 我们认为：制度性因素是2006年上市公司业绩爆发式增长的主要原因。未来几年，上市公司业绩仍很有可能维持较高增长，但推动业绩增长的驱动因素将由非经常性项目过渡到主营业务增长以及费用的控制上。基于以下几点理由：

　　 一是虽然大股东采用现金清欠占款，仅影响到当期利润。但是从长远来看，大股东清欠，将提高上市公司的业绩和质量。一方面，大股东还款后上市公司可以利用回笼资金投入盈利性项目；另一方面，大股东还款还有利于提高上市公司经营管理水平。此外，若大股东采取以资抵债，则新注入的资产将使上市公司形成新的盈利增长点。

　　 二是在未来的两三年内，股权激励产生的效果会逐渐显现。大股东从自身的利益出发，将不遗余力的提高上市公司盈利能力，资产注入和整体上市浪潮成为了下一步变革的必然逻辑。

　　 三是值得期待还有两税合并以及会计制度改革等。

　　 市场也许永远无法判断出合理的绝对估值水平，但盈利变动趋势可以决定估值变动趋势。我们密切跟踪整体市场和各行业盈利变动趋势。对于短期内盈利预测提升较大的行业，我们认为存在投资机会；而对于下调幅度大的行业，存在较大估值压力。

　　 目前我们给予：中联重科、桂林旅游、中青旅、振华港机、美克股份、东方集团增持评级；百联股份买入评级。