股市推手：重估价还是蓝筹泡沫

　　·前言·

　　就在一年多前，中国A股市场还笼罩在跌破千点的诅咒中。而短短一年时间后，上证综指就已冲上2800点。2006年，中国A股总市值从年初的3万多亿增至近8万亿，跻身于全球前15大股票市场。尤其在10月以后，股市更走出大盘蓝筹股猛涨的局势，以至于工商银行上市不足3月，价格翻了一倍；中国石化股价亦在6个月内翻了一番。

　　面对一片飘红的股市，很多机构更是乐观地发出了“黄金十年”的预言，认为中国股市在今年上半年可以突破3000点，在2008年底可以突破5000点。并在民众中形成了强烈的心理预期。那么对中国A股市场来说，后市是否真的如此乐观？目前股市的这种飞速上涨是否已经透支了预期？是否存在股市泡沫再度来临的危险？

　　从2006年，股市的结构也发生了巨大的变化，由过去主要由散户组成的市场，转向机构投资者占据主角。一种观点认为在散户市场，容易出现坐庄、操纵的现象；而机构为主的市场，更为稳定，不容易操纵。但我们近几周看到，股市似乎仍在暴涨暴跌：北辰实业、工商银行和中国银行如此之大市值的股票，能快速涨停，再暴跌，其原因是什么？是否存在可怕的操纵行为？监管者又应该如何应对？

　　鉴于此，本报诚邀国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松，中信证券执行总经理、研究部负责人徐刚，银河证券研究中心主任、首席经济师滕泰和西南证券研发部副总经理周到，纵论当前股市，是为本期“天下论衡”。本期论坛由本报记者李振华主持。（刘巍）

　　本报记者 刘巍 李振华 程东升

　　1.上涨的力量

　　主持人：中国股市从2006年五一长假前开始飞速上涨，在7-8月份进行短暂调整后，加快了上涨的步伐。进入10月份之后，股市出现明显分化，大盘蓝筹股猛涨，以至于工商银行上市不足三个月价格翻了一倍，中国石化的股价6个月内也翻了一番，那么这种上涨主要原因是什么？是否理性？

　　徐刚：我们并不认为是流动性的原因导致了A股市场的上涨。股票和资金的关系一直被很多投资者误解，认为股票一涨就是资金多了，实际上股票和资金本身是同一个事物。股票是一个投资品，它的定价更多的是与风险高低有关。流动性和货币供应量主要决定的是无风险利率、而非风险资产的价格。因此，我们认为，2006年至今A股上涨的主要驱动因素是公司业绩预期发生改变，有两个原因。

　　第一，股权分置改革完成，使得中国的A股市场定价功能、资源配置功能和融资功能有所恢复，体制性问题得到解决，股票开始恢复作为投资品的基本属性。

　　第二，中国经济的好转带动了投资者对上市公司业绩预期的改变。有几个比较典型的例子。比如房地产。从2006年7月份开始，房地产走出了一个比较好的行情，当时一个很重要的理由就是大家发现房地产公司、尤其是龙头房地产公司，在未来每年保持20％-30％的业绩增长是可能的。但当时的房地产公司、尤其是龙头的房地产公司的市盈率只有10倍左右。实践证明，现在房地产公司的市盈率已经恢复到20-30倍，这个恢复其实就是投资者对房地产公司业绩预期的改变。

　　再有一个例子是钢铁行业。过去投资者认为钢铁公司的业绩增长是负的，或者非常低，因此钢铁公司的市盈率在5倍左右都被认为高估。到去年三季度末，大家发现这些公司完全有可能保持10％-15％的业绩增幅，因此，投资者也重新对钢铁股进行定价，现在市盈率已恢复到10倍左右。

　　所以说，业绩预期的改变推动了上市公司股票价值的回归，这是2006年行情的一个主要的情况。而这些业绩改变的对象主要是一些周期性行业的股票，尤其是大盘蓝筹股。根据我们的计算，以2006年计算的沪深300的市盈率水平大约25倍，2007年沪深300的动态市盈率约21倍，2007年的上市公司平均业绩增长大约27％，从这几个数据看，目前A股市场总体的估值还是比较合理的，而且这种业绩预期改变推动价值重估的过程还在继续。

　　巴曙松：这轮股票上涨的原因首先应归结为股权分置改革，这种制度变量带来的市场估值模式的转变是原来所没有的。股改的短期效应在于对价支付，即流通股的含权效应所导致，而现在后续效应正在陆续显现出来，最主要的就是流通股和非流通股的利益变成一致，由此带来的大股东对市值的关注和股权激励等制度的采用。

　　这一转换表现在哪里呢？在股权分置的条件下，股票的涨跌对大股东的影响不大，所以大股东从上市公司向外转移资金的现象比比皆是，这就造成尽管中国经济快速增长，但是上市公司的利润出现逐年下滑的趋势。

　　但股改之后，一些市场化程度较高的公司，股票的涨跌直接与个人资产相挂钩，甚至连一些对证券不太了解的、快挂上ST、PT的公司的董事长和大股东都在关心我的公司里面装什么资产投资者才会认同的问题。所以，大小股东利益的一致一定程度上止住了利润漏出这一制度缺陷，何况还有一部分大股东已经或将要往上市公司中注入资产，在监管部门排队的举手已经有上百个公司。

　　此外，还有一个重要因素是股权激励。尽管股权激励存在隐患，比如上市公司会隐藏利润，这样在设定激励后就容易达到目标，但不可否认股权激励机制的作用。研究表明，有股权激励的公司的走势明显强劲于没有股权激励的公司。

　　在股权分置解决以后，随着实体资本与金融资本之间的转换机制、套利机制建立，股市开始逐步具备了经济晴雨表的功能，宏观经济波动反映了行业的波动，例如人民币升值预期导致的金融地产的重估等等；行业的波动反映了上市公司盈利的波动，上市公司盈利的波动影响了估值。仅仅强调流动性推动股市上扬是不对的，实际上流动性只是一个外部条件，也有流动性紧缩十分厉害的时候、股市估值有优势导致上扬的例子，所以关键还是估值，与实物资产回报的相对高低，与无风险收益的相对高低，上市公司的盈利水平的高低，等等。

　　综上所述，投资的上涨，一是由于股权分置改革带来的制度效应正在逐步显现；二是宏观经济运行良好的反映。

　　近年来，中国大规模发展机构投资者，截至2006年底证券投资基金净值超过8550亿元。而机构投资者是这一轮投资的一个重要的储蓄向投资转换的渠道，即投资者比较少自己去买股票，而是通过买基金，基金再去投资股票。基金估值、投资行为比较理性，而且有一个业绩参照指标覆盖主要指数，因此一些大盘股（如中行、工行）股价达到这么高部分是因为其在指数中占有非常大的权重，所以不得不配置。这当中有基金投资风格趋同的问题，也有指数不合理上市公司结构不合理的问题。当资金来源不成为问题的时候，优质大盘蓝筹股的涨跌很大程度上是技术性问题，而非制度性问题。

　　周到：去年下半年以来，市场一直在讨论“二八”现象。就全部上市公司而言，主营业务收入靠前的二成公司，最近3年半创造的利润总额或净利润，已接近甚至超过全部公司利润总额或净利润的九成。就A股上市公司而言，主营业务收入靠前的二成公司，最近3年半创造的利润总额或净利润，至少也要占全部公司利润总额或净利润的八成四以上。但对流通A股股东而言，二成公司2006年中期也就创造七成多净利润，上市公司利润集中度远非想象中那样存在“二八”现象。从资金流向来看，截至11月底，大概有五成多资金集中在净利润靠前的二成公司上，资金分布未和上市公司的利润分布相匹配，我想这可能是去年下半年以来一些蓝筹公司比其它公司股价涨得更多的主要原因。

　　总体来看，现在股市平均市盈率30倍多点，应该说尚在合理范围之内，但从A股市场的利润分布和资金分布的实际情况来看，资金流向要进一步集中的可能性是很小的，甚至没有。而今年我国培育蓝筹股市场的步子会迈得比去年更大，毕竟去年从下半年才开始发行新股，而今年有一年的时间。蓝筹股的海外归来，会导致A股市场的上市公司利润分布集中度进一步降低，而资金流向不可能再有显著的进一步集中，最近蓝筹股出现调整可能也与此有关。

　　2.蓝筹泡沫？

　　我们不能盲目乐观的希望股市过快增涨，没有扎扎实实的现金流和估值基础，对牛市过分炒作是不好的，中国股市的短期迅猛走势正在透支未来。主持人：很多机构对中国股市非常乐观，认为中国股市在今年上半年可以突破3000点，在2008年底可以突破5000点，并在民众中形成了强烈的心理预期——股市会不断上涨。那么对中国来说，是否意味着初期泡沫的来临呢？

　　滕泰：去年以来的股市上涨大致可以分成几个阶段，背后的支撑因素也有一个清晰的脉络。第一阶段主要有两个支撑因素：一是股权分置改革，通过大股东让利，包括送股、送现金等行为，促进股市的整体提升。第二，经过五年的下跌，股值已经被严重地低估，在股权分置改革进行到一定阶段以后，市场也应该有一个从负泡沫时代的价值回归过程。从这个角度来讲，中国股市一年来的上涨，包括现在的大方向都是正常的，因为经济的基本面情况很好，货币流动性充裕，人民币升值前景明确，所以上市公司的投资价值无疑是上涨的。

　　为什么去年10月又出现了蓝筹股的行情？一个最重要的背景就是7月份以后人民币有一个加速升值的过程，因此提升了大家对人民币升值受益板块的预期，尤其是银行股和地产股。当然，在石油下跌的情况下，中石化的股价也涨了很多。如果中国经济未来十年仍能保持高速增长，人民币升值也非常明确，流动性充足等几大因素还在的话，股市的上涨肯定是健康的。所以，我觉得现在股市的主流方向是健康的，但也有不健康的情况。中国银行、工商银行的股价在短短几个月内翻了一倍，从短期来看，这种暴涨是不健康的，有炒作因素。

　　除了主流板块可有能存在阶段性的蓝筹泡沫以外，非主流的资金也有不健康的现象，一些操纵股价的现象又开始出来。所以，我们只能判断目前这种上涨从长期来看是正常的，但是从短期或者从一些特别的现象来看，也有一些不正常因素存在，导致阶段性的暴涨并透支未来，带来短期风险。

　　长期来看，中国的经济有十年甚至更长时间的增长，中国的证券市场就有十年的好市场。但是会不会真正出现这种状况，还取决于资本市场以什么样的频率反映这个状况。如果按照现在这个速度，本来应该十年的牛市可能三年就走完了，本来三年的牛市一年就走完了，而且必须用未来的收益来弥补和填平这个高估的状况。所以，我们不能盲目乐观的希望股市过快增涨，没有扎扎实实的现金流和估值基础，对牛市过分炒作是不好的，中国股市的短期迅猛走势正在透支未来。

　　巴曙松：指数本身也有问题。尽管现在指数已经调整，但只是调整了一部分缺陷。比如大盘蓝筹股的流通股其实并不多，中国人寿流通比例5.31％，工行4.48％，中行2.05％，但这些大盘蓝筹股对整个指数权重的影响却非常大。上周到2800点时，主要就是工行、中行对指数的拉动。另外，上证综指中金融股的比重太大，40％多，如果人寿计入的话就更多了，也就是说现在的上证综指更多反映了金融行业的波动。所以，指数本身掩盖了背后结构调整的分化，在股指创新高的同时，不能忽视有些个股创了新低。

　　主持人：您认为现在股市上涨是因为股指构成不合理而造成一种假象，其实股市并没有那么高？