华生：目前市场风险很大

　　访经济学家、燕京华侨大学校长华生教授

　　编者按：在市场中沉浮的投资者，大多执着于指数的涨跌，喜忧于股价的起落。但市场有自己的内在运行机制，尤其是我们这个企业成分比较特殊的市场的发展，更带有独树一帜的中国特色之烙印。著名经济学家华生教授曾于2003年接受《红周刊》专访，畅谈保护投资者利益的根本是“股权需要定盘星”。如今，股权分置改革接近尾声，这位以在全流通问题上独抒己见而广为普通投资者所熟知的学者再次作客《红周刊》，对全流通时代的市场中深层次问题的发展及走向，表达自己的看法。

　　三大制度缺陷将逐一解决

　　《红周刊》：股改现在已进入收官阶段，管理层现在也有决心在今年完全解决这个问题。就您来看，S股应该如何分析？

　　华生：股改目前已经进入尾声，剩下来的这些公司基本上无碍大局。但是，只有股改完全结束，才能把重点转移到下面的制度变革。

　　就具体S股来看，可以分为三类。第一类，还处于观望状态的质地较好的公司，主要是由于认识和算账方面的问题，大股东和流通股东在观念上有分歧。但是应该认识到，股改获益最大的是国资管理体系，是大股东，所以应对流通股股东有一些让步。否则越拖越被动，成本将越来越高。对于投资者来说，这些公司具有一定的投资机会。

　　第二类是有一些历史遗留问题（比如债务或者担保）的公司，对于这些公司，监管部门应给一些政策支持，但是要注意规范。

　　第三类则是无可救药的垃圾，这些公司该退市就要退市，该淘汰就应淘汰。

　　《红周刊》：股改之后的制度变革指的是什么？

　　华生：这就涉及到后股改时代的难点攻坚。我认为中国证券市场有三大制度缺陷，首先是股权分置，其次是非整体上市，最后是单一所有制的问题。

　　股权分置问题解决之后，非整体上市的问题开始突出起来。非整体上市导致市场不可能透明，信息不可能完全公开。在非整体上市问题解决之后，一个所有者的制度性风险也就浮出水面。中石油背后的大股东是中石油集团，中石化背后的大股东是中石化集团，在非整体上市的情况下没有问题，因为大股东不同。但是在整体上市之后，问题就出现了，中石油和中石化的大股东都是国资委，是同一个所有者，一家人说不清楚。由此可能带来两个风险，一个是制度性风险，另一个是垄断性和关联性。从根本上说，这三个缺陷之间具有连贯的逻辑关系。

　　整体上市的方式应为一次注入

　　《红周刊》：现在整体上市成为市场中一个热得发烫的焦点，前期东方电机、沪东重机已经显示了强大的财富效应。可以预计，这种财富效应将在其他一些公司身上陆续出现，这是否意味着市场已开始进入您说的解决第二个制度缺陷的阶段？

　　华生：现在所谓的一些整体上市、资产注入，都是不规范的，是造成股市过热的原因，也是标志。非整体上市需要解决，解决的方式是整体上市，而且是把资产一步到位地装入上市公司。你不能今天说注入，明天又不注了，过一段时间又要注入，这损害了市场“公开、公平、公正”的原则。

　　《红周刊》：但当前市场对这种资产注入的方式并不反感，反而会成为股价上涨的理由。

　　华生：对于投资者来说，赚钱是硬道理，有题材就炒。但是从市场净化这个层面上来看，这样是没有好处的。你研究半天股票，还不如公司发一个公告。如果总是近水楼台先得月，谁有消息谁赚钱，那就没人老老实实地做研究了，都去跑关系、拉人情、打探消息。现在市场就是这样，这是不规范的。在这种氛围下，研究报表有什么用呢？连巴菲特也得失业。

　　市场要健康发展，投资者也要培育理性的投资理念，但是现在这种资产分批注入，而且缺乏监管的做法是起不到促进作用的。作为普通投资者来讲，可以参与这些股票的投资，但是要明白这些做法不能长久的道理。一旦管理层意识到这个问题，就会有相应的措施出台了。

　　《红周刊》：解决这个问题的关键在什么地方？

　　华生：关键还是在于决策，只要管理层下决心来管，一切问题就会迎刃而解。而且只要方式方法得当，非整体上市的问题解决起来会很快。解决这个问题的难度要远小于股权分置改革，股权分置改革实质上是解决产权重新界定的问题，谁多谁少很难划分清楚，博弈的过程要复杂得多。整体上市没有这些烦恼，集团公司的资产，可以装到上市公司的一步装进去，不能装的卖掉，当然，这个过程也要有第三方的监督。

　　《红周刊》：看来还是要管理层下决心。那么最后一个制度缺陷，单一所有制的问题，有什么解决之道？

　　华生：这就要求政府降低持股比例，引入多样化的所有者。比如一个企业，国资委持有10％，可能地方国资委也会持有一部分，也许北京大学也持有一部分，共同基金也持有一部分，各方利益不同，相互之间就会有所制衡，减少制度性风险。

　　当前市场存在高估风险

　　《红周刊》：刚才谈了不少理论问题，我们转过头来看看市场。去年年底时，您说市场有些过分乐观，市场结构分化还未完成，这是基于什么样的考虑？

　　华生：国内的市场没有几毛钱的股票，但是国际市场上，有很多不值钱的股票。是不是因为我们的企业就一定比国外的企业值钱呢？显然不是。市场经济讲究优胜劣汰，一定会有不值钱的企业。但是在我们的市场上，很烂的公司都有几个亿的市值，这也是不正常的。还需要有2、3年的时间，市场价格才会比较合理。

　　《红周刊》：现在上证指数已经涨到3500点，按照您的观点，应该是乐观过头了？华生：目前的市场是政策性的高估，和我们的政策绝对有关系。差的公司有政府扶持，重组啊，借壳啊，就如同把个年轻人的血换到老旧的躯体里去，老的躯体又可以支撑一阵子了。本来应该是淘汰掉的企业，又留在这个市场中，反而因为有新的题材受到市场的追捧，这就是政府扶植下的高估。

　　还有蓝筹股，蓝筹股现在也高估了。但是蓝筹股是发行制度所造成的高估，比如工商银行，A+H发行A股的发行数量与H股的数量相比太少。在国内市场上怎么能不炒呢？如果从现在开始，所有蓝筹股的上市，A股一半H股一半，那么蓝筹股的价格将会是另外一个样子。

　　因此，蓝筹股是因为分给A股市场的数量太少，造成高估；垃圾股是因为政策扶持形成高估，两方面都高估，整个市场现在风险很大。

　　《红周刊》：那么您的意见是时下投资者最好选择退出？

　　华生：也有朋友这样问我，在这个高估的情况下能不能炒？我说可以炒，但是要掂量掂量自己有没有那个实力和本事。对于大多数投资者来说，要意识到目前市场风险很大。

　　当下的市场看似赚钱很容易，但这种状态不会持久。如果赚钱如此简单，大家都不要干别的了。疯狂之后就会出现崩溃，证券市场为何会暴涨暴跌，有其深刻的原因。实体经济和虚拟经济不一样。市场经济中，如果出现高利润的行业，市场经济会通过资本向该行业的流动来消灭高利润，使利润平均化；但是在证券市场里，短期内正好相反，资本的聚集只会使利润更高，高额的利润又会吸引更多的资金，于是市场能疯狂到令人想象不到的程度，这时有先知先觉者意识到这样是无法长久维持的，于是撤出，接着不断有人撤出，市场急转直下，而且在转头向下的过程，不会有人因为指数跌了1000点，就再次冲进去，因为这时的市场是赔钱的，市场只会一跌再跌。任何国家的证券市场都是这样，中国市场也不会例外。

　　建议期指谨慎推出

　　《红周刊》：现在市场上对于股指期货的热情很高，关于推出后对市场如何影响的观点也不少，您对此有何看法？

　　华生：我的看法是不会有什么根本性的影响，股指期货推出之前你怎么做股票，推出之后你依然可以这样做。股指期货的主要作用是为了给大的投资机构，比如保险公司做套期保值用。

　　而且，期货投资和股票投资不同之处在于，股票是你买了1万块，赔也就是赔1万块；但是期货不一样，期货是保证金交易，买了1万块有可能赔10万块。不是有这样的说法嘛，早上开着宝马去做期货，晚上走路回家了。如果再来一个像“2·27”那样的下跌，平仓都来不及。风险还是很大的。期指对于大多数股民来说不适合。

　　《红周刊》：目前市场的普遍预期是上半年会推出股指期货。

　　华生：现在看来也未必。我的建议是谨慎推出，可以考虑先推出期指的权证，这个杀伤力会小一些，损失是可控的，就是已付出的那些资金。循序渐进会更好一些。