白云山A：内部整合提升竞争力 价值重估需求强烈

　　白云山是国内具有很强品牌影响力的普药企业，公司内部整合将逐步提升其业绩。此外，新会计准则可使公司摊销费用减少近5000万，公司丰富的土地资源也将带来丰厚的额外收益，上述两因素使公司价值重估需求上升。给予公司 “推荐”评级。　　 　　

　　内部整合提升公司竞争力　　 　　

　　2006年6月，公司控股股东广药集团委派了原广州药业股份公司总经理谢彬出任公司董事长，此举预示着公司旗下企业的内部整合将进一步提速。白云山在前两年就已经确立了将形成抗生素、OTC 和合资三大板块的战略，这三个板块目前正在逐步形成整合效应。　　 　　

　　当前，公司实现了药品原材料的统一招标采购，一定程度上减轻了药品市场降价引发的负面影响。同时，公司加强了与关联企业的协同发展，利用关联企业广州药业股份有限公司下属子公司面向制药企业的专业化采购平台，通过集中采购提升与医药行业上游原材料企业的议价能力，有助于公司保证物质供应，降低产品成本，提高市场价格竞争能力。此外，公司还可以借助广州药业股份有限公司下属子公司的销售网络扩大销售，提高市场份额。　　 　　

　　抗生素是白云山的传统强势领域，“抗之霸”的品牌已经形成。07年，白云山制药总厂和天心制药厂将逐步合并，整合相关公司的产供销体系，实现规模效应。未来还将合并白云山化学药厂，将抗生素业务做强。　　 　　

　　公司外用药的整合已经开始，广州卫材制药和白云山外用药厂已经合并成公司的下属分公司白云山外用药厂。07年，何济公制药有限公司将与白云山外用药厂合并成为公司分公司何济公制药厂，未来公司将在OTC 领域整合营销广告资源，实现平台共享。　　 　　

　　白云山和记黄埔增长势头良好，其经营由白云山主导。与和记黄埔合资的白云山和记黄埔的主导产品复方丹参片和板蓝根等维持了非常好的增长势头，06年预计复方丹参片的销售额能达到2.4亿，板蓝根系列能达到1.8亿元，06年利润同比预计增长20％左右。07年，公司将大力推动口炎清系列和消炎利胆两个产品的销售，不排除未来上亿的可能。　　 　　

　　百特侨光将成为重要增长点　　 　　

　　2006年11月，公司发布公告，公司及下属子公司白云山侨光制药与百特（中国）投资有限公司签订了《框架协议》，约定由公司和百特中国合资组建广州百特侨光医疗用品有限公司。公司以白云山侨光制药的肠外营养制剂业务的净资产3700万元出资，而百特中国以现金人民币14050万元出资，双方各占50％股权。　　 　　

　　根据我们的调研，百特侨光将于07 年上半年挂牌成立。合资公司成立后，将会对侨光现有的生产工艺进行停产改造，同时合资公司将在广州市开发区购买土地，建设新厂房，预计新厂房将于2010年投入生产。另外，百特将引进新的肠外营养素产品，改变侨光制药之前的产品单一的状况。而且，百特侨光将建设符合欧洲GMP标准的生产体系，使合资公司成为百特在亚洲乃至拉美地区的生产基地。我们预计，百特侨光的销售收入将在未来几年保持年均30％左右的增长速度，在2012年前后，合资公司的销售收入有望达到10亿元。合资公司未来将作为公司的重要投资项目，预计08年将为公司贡献2000万元左右的投资收益。　　 　　

　　两大要素推动价值重估　　 　　

　　新会计准则减少公司摊销费用近5000万。根据07年实行的新会计准则，公司的股权投资差额和商标使用权将不再进行摊销，因此而减少摊销费用近5000万元，从而间接提高净利润5000万元。其中，公司原股权投资差额年摊销3700 万，原商标使用权年摊销1300万。　　 　　

　　大量的土地资源需要价值重估。公司下属部分子公司位于广州市区，由于制药企业的污染较大，不符合城市规划，未来这些子公司将陆续搬出市区。这部分子公司所占的土地面积约为300多亩，土地的账面成本为2.3亿，而其市场价值超过10亿元，这部分土地变现将形成巨大的额外收益。另外，公司在白云山周边还拥有近1000亩土地，其总价值在20-30亿，其中可以变现的土地约为400亩，市场价值也接近10亿元，而这部分土地的成本几乎可以忽略。综合分析，公司的土地资源重估价值为30-40亿元，约合每股6.4-8.5元，而未来可以变现的土地价值将超过20亿元，从而形成近12亿元的净利润，约合每股2.6元净利润。　　 　　

　　盈利预测与评级　　 　　

　　预计公司07、08年主营收入将保持10％左右的速度增长，07年侨光制药的肠外营养素主营收入将不再并表。预计公司2007年、2008年的每股收益分别为0.292元、0.369元。按照医药行业25-30倍市盈率，以及公司2007年每股收益计算，公司合理价值为7.30元－8.76元。公司股票在未来6个月的合理价值为8元，给予公司股票“推荐”评级。