长江电力水电龙头持续增长

　　投资要点

　　●收购机组对公司业绩有明显的拉动作用。全部三峡电站机组收购完成后，公司拥有的水电装机容量将达到2091.5万千瓦，未来有203％的机组增长空间。

　　●公司目前上网电价低于售电地区火电标杆电价，未来还有提升空间。按2005年公司全年售电385.84亿千瓦时计算，上网电价每涨一分钱，我们估计其每股收益将增加0.032元。

　　●公司作为拥有世界上水电装机规模最大的水电企业，未来机组规模还将不断增长，可以获得2007年22-25倍市盈率，半年目标价为11.66-13.25元，维持中短期“推荐”、长期看好的评级。

　　装机容量稳定增长

　　长江电力（600900）目前装机容量为691.5万千瓦，全部三峡电站机组收购完成后，公司拥有的水电装机容量将达到2091.5万千瓦，未来有203％的机组增长空间。收购机组对公司的业绩有明显的拉动作用，未来1400万千瓦装机容量机组待收购，不管是分批收购还是整体收购，都将给公司带来持续增长，直到全部收购完成。另外，三峡总公司已被授权开发金沙江的水电资源，其中，向家坝、奚络渡、乌东德和白鹤滩水电站的装机规模分别为600万千瓦、1260万千瓦、740万千瓦和1250万千瓦，合计为3850万千瓦，这些电站都是公司未来潜在的收购对象，保证公司未来20年的持续发展。

　　与此同时，公司上网电价保有提升空间。我国电力需求仍保持快速的增长，而且随着电煤价格的高位运行，电力价格仍有上涨空间。根据售电合同，公司上网电价将随受电省市平均电价上涨而上涨，而电价上涨对每股收益影响巨大。按2005年公司全年售电385.84亿千瓦时计算，上网电价每涨一分钱，净利润增加约2.59亿元，每股收益增加0.032元。公司目前上网电价低于售电地区火电标杆电价，随着竞价上网电力体制改革的实施，低成本和低上网电价的优势明显。

　　整体上市仍可期待

　　公司2007年上半年将利用权证募集资金收购两台三峡电站的发电机组，收购成功后，公司拥有的水电机组规模将达到831.5万千瓦，增长约20％，收购价款预计在100亿元左右。按照三峡工程安排，预计2007年装机6台，2008年装机6台，至此全部26台装机规模完成。我们认为，考虑在全流通环境下，国资委和证监会鼓励上市公司整体上市，因此，2008年三峡机组全部装机完成，这将是公司整体上市的最佳时机。而且公司股改承诺2010年以前每年现金分红比例不低于当期实现可分配利润的65％，导致留存利润可用来收购机组的现金流量偏低，因此可能通过直接融资和增加负债规模的间接融资方式来实现收购。

　　股权投资收益丰厚

　　2004年公司投资20亿元获得中国建设银行20亿股份，建行最新股价为4.84港元。公司前期转让4亿股获得投资收益8.4亿元，弥补了2006年长江上游干旱带来的主营业务收入同比的下降。剩余股份于2007年7月将在香港港交所流通，届时按市价减持，投资收益将更可观。同时公司还举起了电力资产购并和整合的旗帜，2006年10月以现金约10.598亿元收购广州控股2.3亿股非限售流通股（占总股本的11.189％），价格为4.60元/股。日前广州控股股价已升至7.09元。值得一提的是，公司对广州控股的投资不是简单的财务运作，而是“大型的电力投资控股企业”发展战略的实施。

　　盈利预测与估值分析

　　公司持有建设银行的股份处置和三峡电站机组收购的不确定性，以及是否通过增加股份融资收购都直接影响其净利润和每股收益。另外，两税合并后，公司所得税税率将由33％降为25％，将提升业绩约12％。我们假定2007年认股权证募股成功，总股本增至94.15亿股，2007年和2008年分别减持建设银行股份4亿股，减持价格不低于4港元，收购机组分别为2台，2008年通过举债收购，预计公司2006、2007和2008年每股收益为0.47元、0.53元和0.59元。

　　电力上市公司平均市盈率约为22倍，公司作为拥有世界上水电装机规模最大的三峡水电企业，未来机组规模还处于不断增长之中，理应获得更高的估值，给予2007年业绩的22-25倍市盈率，半年目标价为11.66-13.25元，维持中短期“推荐”、长期看好的评级。