*屯河股价需要额外盈利支撑

　　东方证券研究所 任美江　　 　　

　　昨日*屯河公告修改定向增发方案，引起投资者的极大关注。我们认为，调高增发价格，不收九发番茄资产对公司的影响均不是太大。关键是公司目前10元的股价相当于2011年EPS基础上的20倍市盈率，在一定程度上透支了未来的业绩成长，这对中粮未来5年的经营提出了更高要求，公司必须要有额外的盈利增长才行。　　 　　

　　股权整合尘埃落定　　 　　

　　按照本次定向增发方案，增发完成后新疆屯河的总股本将扩张到100560万股，中粮占比达到59.6％，新疆屯河的股权整合从此尘埃落定，中粮成为唯一的、有限售条件的、绝对控股股东。　　 　　

　　由于作为股改对价注入的四方糖业是2005年7月1日无偿划转给中粮的，朔州糖业又是新设立的一家公司，因此中粮获得新疆屯河59.6％股权的对价就是其支付的股权收购金额，以及为推动新疆屯河债务充足所作的努力。中粮的收购成本为每股2.41元。按照三季报的数据，增发后新疆屯河每股净资产将达到1.99元，中粮集团的收购成本相当于在净资产溢价21.27％。　　 　　

　　不收“番茄”影响不大　　 　　

　　内蒙中粮番茄制品公司没有纳入本次定向增发的收购范围，是本次公告同股改承诺的显著差异。虽然投资者对此在情绪上有所不快，但从本质来看，我们认为这对新疆屯河的估值影响不大。　　 　　

　　首先，据公司介绍，内蒙中粮番茄全部资产系中粮集团从山东九发集团收购而来，没有注入的原因是因为存在一定的法律障碍，并非中粮不愿注入。在昨日公司公告的《关联交易报告书》中，中粮再次承诺，一但条件具备，新疆屯河将尽快收购这部分股权，以彻底消除同中粮集团的同业竞争。而且这部分股权目前委托新疆屯河代为管理，在收购之前还收取销售收入3％的托管费。　　 　　

　　其次，内蒙中粮番茄共拥有4条生产线，2条大包装，2条小包装，2006产量在2万吨左右，在新疆屯河2006年28万吨的产量中占比较小；除此之外，新疆屯河目前在内蒙已建和在建的生产线达到了11条生产线，已经能够享受内蒙产区的原料和运输优势。　　 　　

　　股价已反映业绩预期　　 　　

　　按照三季度数据，增发完成后新疆屯河的资产负债率将下降到42.17％，恢复到正常水平。按照新疆屯河在股改中的承诺，2006年、2007年、2008年的净利润将不低于8500万元、18000万元、25000万元，对应的EPS分别是0.09元、0.18元、0.25元。显然，如果只是这样的业绩，难以支撑新疆屯河目前10元以上的价格。　　 　　

　　新疆屯河目前的盈利性资产主要是两大块，番茄原料酱和甜菜糖，另外公司持有的屯河水泥也占有2.2亿元的净资产，2006年中期提供的投资收益达到802万元。　　 　　

　　按照公司提供的数据，2007年番茄原料酱销量在35万吨左右，甜菜糖的销量在40万吨左右，按照行业的普遍盈利属性以及新疆偏高的运费水平，我们假设每吨原料酱的盈利在350元左右，每吨甜菜糖的盈利在250元左右，这样2007年新疆屯河的盈利大约在24000万元左右，折合每股0.24元。　　 　　

　　按照公司2011年的规划，番茄原料酱销量在55万吨左右，甜菜糖销量在100万吨左右，这样净利润大约在46000万元左右，考虑到公司在非政策性糖贸易的贡献，到2011年净利润应该可以达到50000万元左右，折合每股0.5元。　　 　　

　　按照上述业绩预测，当前10元的股价相当于2011年EPS基础上20倍市盈率，显然股价在一定程度上透支了未来的业绩成长，这对中粮未来5年的经营提出了更高要求，因为要支撑目前的股价，公司必须要有额外的盈利增长才行。从中粮在农业食品领域的运作能力表现来看，市场对新疆屯河未来的资本运作寄予厚望，这正是二级市场给其股价溢价的原因，预期能否实现，我们拭目以待。