北大荒：稳定增长的农业蓝筹

　　投资要点

　　●土地出租收入是公司利润的主要来源。粮价上涨将增加农民收入，提升农民租地热情，土地承包费收入也将随之增加，公司将因此受益。

　　●米业销售收入每年保持20％～35％之间的增长率，盈利能力不高，不过会带来稳定收益。随着“北大荒米业”品牌打造的逐步深入，公司大米产品价格有提升的空间。

　　●预计公司2006年～2008年每股收益为0.34元、0.41元和0.49元。作为农业上市公司中成长性最为稳定的蓝筹公司，股价合理区间为8.55元～10.25元，给予“推荐”评级。

　　承包费收入稳健增长

　　北大荒（600598）作为我国目前规模最大、现代化水平最高的商品粮生产基地，拥有耕地62.4万公顷，可垦荒地24万公顷。在公司主营收入中，土地承包费占据主营收入和主营业务利润中的较大比例。近几年来，其他业务也发展迅速，占主营利润的比例也逐年提高，但是承包费仍占有70％以上的比例，对公司收益起着举足轻重的作用。

　　由于购销体系改革和不断出台的惠农政策的托市作用，粮食景气程度将持续上升并保持高位。粮食价格的上涨，农民无疑是最大的受益者，而农民收入增加将提升租地热情，土地承包费将因此提升，公司将在这个过程中受益。考虑到公司必须牺牲一部分收益用以支持国家的惠农政策，因此我们预计公司承包费收入将保持每年5％的缓慢而稳定的上升态势。此项收入近乎为无成本收入，可以有效的提升净利润，为公司收益稳定增长提供保障。

　　米业公司成长迅速

　　自2003年北大荒控股北大荒米业有限公司98.55％的股权以来，米业的销售收入每年保持着20％～35％之间的增长率。由于东北地区每年稻谷产出为1季，公司收购大多集中在当年的11月至次年的2月，销售实行全年销售，米业公司的利润则来源于公司收购稻谷和销售大米的差价。米业加工行业技术门槛低，行业竞争激烈，盈利能力微薄，但由于大米需求的刚性特征，而且稻谷必须经过初加工才能进入市场销售，因此公司此项业务虽然盈利能力不高，却可以为公司带来稳定的收益。

　　随着我国经济的逐步发展，大米必然进入品牌消费的时代，北大荒的东北大米在国家产业政策扶持的背景下，有潜力成为东北大米的品牌代表。随着品牌的不断巩固，大米价格提升空间加大，销售净利润率也将不断改善。

　　其他辅业发展稳定

　　公司下属的浩良河化肥分公司从上世纪70年代初就开始以重油为原料生产尿素（氮肥），但由于重油价格持续攀升导致严重亏损。从2003年开始的“油改煤”化肥工程项目，将重油为原料改为以煤为原料生产尿素，2004年下半年度该分公司开始扭亏增盈。新建甲醇项目现已投入试生产，预计2007年产量达到8万吨，2008年产量达到10万吨，由于目前国内甲醇处于供不应求状态，价格较高，均价在3000元/吨以上，将成为公司业绩主要增长点。

　　公司控股51.22％的子公司哈尔滨龙垦麦芽有限公司采用垦区资产的专用啤酒大麦生产麦芽，麦芽产能达到26万吨，主要供应哈尔滨啤酒、华润啤酒、青岛啤酒等在黑龙江设厂生产的啤酒企业，销售比较稳定。另外，纸业公司节省了污水处理设备的购置和运行费用，公司周边都是水稻稻田，加工原料非常有保证。加上公司为黑龙江省主要文化纸生产企业，生产规模又不大，因此产品销售较为顺利，而且毛利率高于行业平均水平。总体上看，北大荒辅业投资规模不大，产品多为农垦系统内部消化，因此收益稳定，风险较小。

　　投资建议和评级

　　我们预测北大荒2006年～2008年每股收益为0.34元、0.41元和0.49元。北大荒上市三年来净利润年均增长率接近10％，净资产收益率也稳定在11％以上，作为农业上市公司中成长性最为稳定的蓝筹公司，我们认为其股价的合理区间为8.55元～10.25元，按照目前价位，有15％以上的上升空间，给予“推荐”评级。