从造纸指数看晨鸣纸业

　　造纸指数正处于主升段 　　

　　在众多的分类指数中，造纸指数一直是个弱势指数。考察从2005年最低点以来至元月12日止各分类指数的涨幅，深圳造纸指数一度为两市最弱势的指数，涨幅甚至低于木材指数。经过元旦后一段时间的上涨，目前这一指数的涨幅在两市也只列倒数第二，从2005年最低点起，只涨了95.12％。但我们的研究表明，这一指数即将开始快速上涨。

　　造纸指数设立于01年7月3日，最高660.98点，2005年10月28日指数最低下跌到219.63点。该指数从2004年9月至2006年底，做了一个极为复杂的复合型头肩底，在06年12月完成了对这一大型复合头肩底颈线的突破和回抽后，于07年元月进入快速上涨期，度量幅度至少应该达到490点以上。

　　从技术上看，造纸指数目前正进入主升段，但从形态上来说，仍然处在大型圆弧底的构筑中。从技术方面来看，造纸指数07年的主升段，会令这一指数彻底走好。

　　从大的背景方面来看，人民币升值对四大板块构成利好：地产、金融、航空、造纸。05年夏以来，前三大板块涨幅惊人，两市地产板块居两市涨幅前两名、反映上海金融股的综合指数居第三位、深圳金融指数排第六，运输和公用指数也涨得很好，可造纸指数涨幅极弱，居两市末尾，极不相称。

　　造纸行业面临复苏转机 　　

　　*一些小厂、中型厂的退出，为龙头企业腾出了市场空间，行业集中度将进一步加大，该行业中的龙头公司，市场占有率将得到快速提升。

　　*人民币升值趋势对纸浆进口有益，它对造纸行业的影响，目前还基本没有得到市场的发掘。

　　*上游产品价格的下跌有利于造纸行业成本的下降。

　　*林纸一体化的行业发展方向及大量造浆项目的投产，有利于改善纸浆供应，促使纸浆价格未来形成下跌的趋势。

　　*中国产能过剩导致纸品大量出口，而国际纸品价格高位运行和中国的成本优势，可以为行业急剧扩大的产能找到释放出口。

　　晨鸣与造纸指数的关系 　　

　　06年，我们先行发掘了深发展、一汽轿车，在我们的研究结论出来且股价相继上涨以后，机构也都先后改变了对这两只股票的评价。07年初，我们发掘的第一只股票就是晨鸣纸业（000488）。

　　深圳造纸指数中，晨鸣纸业是对这一指数影响最大的个股。目前造纸指数的龙头个股是太阳纸业，因为太阳纸业主要以做包装纸为主，业绩较好。但个人认为，深圳造纸指数的全面走好，离不开晨鸣的走强。晨鸣不走强，深圳造纸指数很难走强。另外，自2000年以来，晨鸣A和晨鸣B的走势就一直强于深圳造纸指数（见图2）。正因为如此，我们看好晨鸣。

　　晨鸣将跑赢造纸指数

　　造纸指数的走弱，是由整个造纸板块业绩下滑引致的，也与晨鸣业绩下滑相关。而从公司的基本面来看，晨鸣正面临着业绩的拐点。

　　1、领会晨鸣的战略布局

　　晨鸣现已开始了第二轮全国性的战略布局。在第一轮布局中，晨鸣兼并了湖北的三家造纸厂，成立了汉阳晨鸣、襄樊晨鸣和赤壁晨鸣；而在第二轮布局中，晨鸣的棋子分别下在东北、本部、华东和华南。

　　东北是用7.4亿元并购了原吉林纸业，并正在商谈并购黑龙股份（现在还没有谈定），晨鸣一口气吃两家上市公司，其做造纸产业东北王的扩张决心可见一斑。从中我们可以看出，未来东北将是晨鸣的另一个重镇。

　　而在山东本部，晨鸣30万T超级压光纸投产，生产新闻纸；还有就是与法国阿尔诺维根斯公司合资的10万T特种纸项目，总投资5.9亿元。

　　华东有上海晨鸣、江西晨鸣，这是晨鸣2006年以前的布局。

　　华南布局则是湛江晨鸣70万T林纸一体化项目，总投资达94.3亿。再是阳江晨鸣林业发展有限公司，尽管目前较小，但仍为晨鸣的一个战略布局点。

　　由此可以看出，晨鸣在全国的布局主要是通过自建和兼并重组实现的，重点在山东本部、湖北（中部）、华东、东北和华南。

　　与晨鸣在造纸产业的高速扩张相应，公司同时亦在收缩战线。如06年夏以1.2亿元出售了其持有的上海晨鸣造纸机械有限公司61％股权；9月又以4500万元出售北京天宝嘉鳞公司45％的股权。

　　晨鸣的一缩一扩，战略意图明显。曾几何时，万科亦是战线收缩，先做减法。万科的减法做了8年，然后从2004年开始一路扩张，进行行业整合。

　　晨鸣目前的手法，亦是进行战略布局和行业整合。近几年来，造纸产业的发展，为公司提供了较好的产业整合机会。晨鸣的扩张项目近几年来一个接一个，令人目不暇接。

　　2、财务状况面临转机

　　随着快速扩张，公司一方面业务大幅增长，另一方面债务也大规模增加。即公司一方面通过经营增效来扩张，但更主要是通过举债来进行扩张的。

　　财务报表显示，公司06年三季度总负债高达128.42亿，其中短期借款26.1475亿，比05年底减少18.39亿，一年到期长期负债13338万，比05年底减少13463万；其他流动负债超过20个亿，长期负债为39亿。两相比较，负债增加19.75亿。

　　06年1到9月份，公司主营业收入从去年同期的659890万元增长到880054万元，但上游原料和原材料的高价格和产品降价，使得公司主营业利润只增加了17364万元，而财务成本却增加了14126万元。即原材料高价格、降价和财务费用，将扩张带来的利润增长几乎抵消殆尽。

　　从净利润看，至06年9月，晨鸣前三季度净利润为45377万元，比05年同期的48023万元少2546万，这一结果应该为晨鸣近几年来最差的。

　　但上游产品的降价，将使造纸行业局面得到改善。因此对这一结果，我们需要给予一个恰如其分的结论：即正是前几年日益艰难的行业生存环境，使得一些造纸行业的弱势企业倒下，而作为行业龙头的晨鸣以利润稳定为代价，借机进行大规模的兼并扩张。如果我们用辩证的眼光看，在行业最坏的时候晨鸣都保持了稳定，那么还有什么可怕的呢？

　　而下游行业变局，也将促进晨鸣业绩好转。造纸业的下游是新闻、出版业，如报社、杂志、出版。目前市场上对这个行业少有研究，我们可能是市场上最了解这个行业的。

　　新闻出版行业正面临变局。由于竞争加剧，投向报社、杂志社的广告增速下降，一些大的报社、杂志社为了生存和发展，一方面进行用纸招投标；另一方面大量改变用纸结构，如报社、杂志社开始尝试使用轻涂纸，我们在一些地方的调研表明，全国有些地方的课本用纸，开始改用轻型纸。招投标有利于大型企业中标胜出，而在轻型纸、轻涂纸上，晨鸣产品具有优势。

　　3、股权激励使晨鸣业绩增长有了保障

　　我们看到晨鸣在提高毛利率方面还有空间，同时更注意到公司的股权激励方案。

　　06年10月，晨鸣出台了为期5年的7000万股期权激励计划，条件有二：一是净资产收益率达到10％以上；二是06年开始，净利润复合增长率达到20％。

　　作为全国造纸业的龙头，晨鸣管理层对本行业和本公司的判断自然应该比很多人都准确的。这从另一个方面印证了我们关于造纸指数和晨鸣的判断。我们相信，造纸指数07年一定是它的主升段，同时作为行业的排头兵，晨鸣也一定能够跑赢造纸指数。■