大商股份：业务稳定性降低

　　一、销售和盈利均低于预期，事出有因 　　

　　之前市场一致预期大商股份公司EPS为1元钱，而2006年年报显示其实际上EPS为0.88元，与预期存在一定差异。毛利水平为15％，非常稳定但是低于行业平均水平。期间费用率16.3％，费用管理无突出优势。 　　

　　业绩低于市场预期我们认为有以下几个方面的原因： 　　

　　*扩张减速，新开门店增长低于预期。06年新并表的子公司有青岛麦凯乐、阜新新玛特、阜新千盛、郑州新玛特、七台河新玛特、阿峰酒楼和沈阳房地产，05年则有10家左右。重要新门店状况低于预期。 　　

　　*营业费用和管理费用分别增长50％和33％。主要是两个方面：计提的奖励基金共3819万和新开门店尤其是青岛和郑州的项目总投资接近15亿元，这部分资本性支出的摊销影响很大。 　　

　　*会计政策变更。公司对自有房屋的内装修的折旧年限由15年变更为10年。公司声称“该项会计估计变更增加公司2006年度折旧费用1988万元，扣除所得税影响金额后减少2006年度净利润为1210万。” 　　

　　*享受的税收优惠部分到期，大体估算对净利润有1000万的负面影响。 　　

　　二、内生性增长可期，扩张风险加大 　　

　　1.企业整体状况 　　

　　大商股份是具有多种业态的区域零售龙头企业，拥有百货店、大型综合购物中心（新玛特）、大型综合超市及以电器连锁专业店等四大主力业态。1998年开始，大商加快在东北的收购兼并步伐，截止到2006年底，大商已经开始了华北和环渤海圈的跨区域扩张。 　　

　　公司目前业务构成中，百货业务收入占公司收入达65％左右，连锁超市占20％，家电及其他占15％。主营业务利润地区差异较大，但是整体保持在15％。 　　

　　公司具备多业态整合优势，区域龙头垄断优势和扩张优势，为未来业绩增长提供支持。但是现有东北区域门店管理的整合仍然有较长的路要走；跨区域扩张将给公司带来更大的管理风险和资金风险；大股东大商集团资产负债和经营情况都不理想，可能制约大商股份的发展。 　　

　　2.我们如何去看大商 　　

　　零售企业复制扩张的快速和细致管理的难度决定了其发展的不确定性，好企业在于未来业绩增长的超预期，规模优势仅仅是实现条件之一，片面夸大规模优势容易误入歧途。我们从以下几个角度考虑大商股份未来发展： 　　

　　*业绩可靠性和内生门店增长的可持续性－公司复杂的业务结构导致业绩可靠性较差；目前利润贡献较大的子公司利润增长保持良好势头。 　　

　　*各业态跨区域的扩张风险——06年下半年开张的青岛麦凯乐和郑州新玛特投入资金巨大但是经营状况不佳，家电商场扩张不具备业态优势。 　　

　　*业态经营管理——其主力业态百货和购物中心是一致看好的业态，其多业态整合经营的经验也增强了其竞争力和抗风险能力。 　　

　　*大股东经营状况对上市公司的影响——大股东经营状况不佳对上市公司长期发展不利。 　　

　　*税收政策支持的影响——税收优惠政策减少将对净利润产生负面影响。 　　

　　3.我们重点关注的几方面 　　

　　（1）财务状况的可靠性和可测性 　　

　　A、未确认投资损失 　　

　　按照现行的会计准则，合并报表的净利润中不包含未确认的投资损失，根据新准则的有关规定，合并报表的列报格式中，将未确认的投资损失归属于母公司所有者承担，通过调整表外损益的方式影响利润将不再可行，其对净利润影响无法估计。表中项目因其投资额和资本性投入的巨额差异将显著影响财务可测性和稳定性。 　　

　　B、装修费用 　　

　　2006年年报中，公司对自有房屋的内装修的折旧年限由15年变更为10年。虽然此举提高了会计政策稳健性，但是和可比公司存在5年摊销的情况来看，还有提高余地。 　　

　　非自有房屋的装修，主要是发生在租赁物业中，大商股份的财务处理存在问题，这部分本该计入长期待摊费用却计入了固定资产科目下的自有房屋装修，两者的折旧年限并不相同。 　　

　　（2）跨区域扩张投资风险加大，地方政府支持减少 　　

　　大商股份在东北地区的扩张得到当地政府的大力支持，体现在收购价格的低廉和税收政策的支持。这主要得益于大商在东北的龙头地位和与当地政府的良好关系。但税收优惠政策支持逐年减少，跨区域扩张后预计税收优惠将进一步降低。 　　

　　目前跨区扩张以购物中心和电器商场业态为主，收购或租赁物业经营：购物中心资金投入巨大，以目前经营的两个华北地区购物中心来看，项目风险加大。大商目前在东营、济南和烟台等地新设立的电器商店以3000-5000平米为主，考虑到家电市场的竞争格局和盈利状况，我们不看好该业态的扩张。 　　

　　（3）大股东经营状况不佳或将影响公司长期发展 　　

　　大股东大商集团控股比例23.8％。截止2005年12月31日，大商集团总资产87.14亿元，净资产8.25亿元，2005年实现主营业务收入97.98亿元，利润总额4.12亿元，净利润0.94亿元。大商集团的资产负债率达到90.53％，销售净利率仅为0.96％。而其拥有19.55％权益的大商股份2005年净利润2.44亿。如果按照权益法核算，扣除大商股份的贡献，大商集团盈利状况更差。我们不排除大商股份和大商集团之间利益输送的可能。 　　

　　三、盈利预测和投资价值分析 　　

　　1.盈利预测 　　

　　大商股份因其收购和租赁资产繁多，扩张节奏不同，加之在建工程、未确认投资损益等动态影响因素，我们无法对其长期经营业绩进行准确估计，所以目前只对07年的业绩进行了预测。考虑到其资本性支出波动巨大，显著影响净利润水平，盈利预测可控性不高。 　　

　　2.投资建议 　　

　　我们认为，公司确实有足够的规模让资本市场给予更多的关注，但是其复杂的业务结构和不明朗的财务政策降低了业绩的稳定性和可预测性。同时已经显现的跨区域扩张风险仍然是我们关注的负面因素。 　　

　　考虑以上因素，给予07年35倍市盈率，目标价38.78元，目前股价38.01元，上升空间非常有限，投资评级为中性。