大商股份激励制度缺位

　　大商股份（600694）2006年度实现主营收入106.64亿元，较上年的85.77亿元增长24.3％；但净利润只有2.58亿元，仅仅比上年增长和5.95％。每股收益0.88元（2005年每股收益为0.83元），低于此前市场的普遍预期。

　　业绩低于市场预期

　　一般地，按照百货零售业的规律，随着销售规模和收入的增长，会从两个方面给企业带来业绩增长的正向变化：1）企业采购成本下降和商品结构优化带来经营毛利率的提升；2）企业管理和营销费用率的下降。这两个因素将导致公司业绩增长超过公司收入的增长。而大商股份利润增长大大低于收入增长则意味着公司存在“体制”方面的问题。

　　公司2006年报显示费用增长“吞噬”了公司业绩增长：这表现为营业费用同比增长49.9％，管理费用同比增长33％。

　　我们认为，由于在股权分置改革后大股东与公司经营层利益冲突导致公司的业绩难以有效地增长。

　　发展潜力巨大

　　优秀的管理团队。以公司董事局主席牛钢为首的经营层长期专注于百货零售业的发展，并将公司从大连一家商场做起，发展为拥有40多家百货门店，销售输入超过100亿元的连锁百货龙头；并通过并购整合在东北地区形成一定区域的垄断。我们认为，大商过去的发展，证明了管理团队具有丰富的百货业管理经验和经营能力。

　　较大的规模。大商已经拥有40家百货门店、100多亿的销售收入，形成了较强的规模经济优势。我们认为，这种优势将逐步转化为经济效益。

　　多业态的零售门店。大商已经根据各地区消费环境的不同，分别开发出了定位中高端的麦凯乐、定位中低端的大连商场和现代购物中心大商新玛特，形成了零售业多业态的经营，这将有助于公司在不同区域的扩展。并且，公司在东北以及华北不同区域拓展均取得较大成功。

　　未来取决激励制度的真正建立

　　我们认为，公司未来业绩的增长主要取决于公司激励制度的真正改善，而我们也认为大商的股权激励制度最终能够获得解决，但在时间上具有不确定性。

　　因此，我们按照三种情况进行假设：

　　情景1：公司的股权激励制度在2007年能够完全建立：

　　公司的激励制度如管理层所预期的基本一致，未来3年公司将保持30％以上的业绩增长。

　　情景2：公司的股权激励制度在2007年能够部分建立：

　　公司的激励制度在2007年能够得到解决，但低于公司管理层的预期，我们认为公司业绩能保持20％左右的增长。

　　情景3：公司的股权激励制度在几年内根本无法建立：

　　公司的激励将严重不足，未来3年公司将保持10％左右的业绩增长。

　　如果我们保守一点，按照情景2来估算，考虑到大商集团的龙头地位，我们认为可以给2007年40倍PE，给予谨慎推荐评级。