上海汽车：充分受益行业增长 预期业绩将逐步释放

　　维持“推荐”评级

　　事件描述

　　公司公告：预计1季度净利润同比300％以上。我们于4月3日再次对公司进行了跟踪调研，我们的结论：公司1季度业绩增长证明了我们的判断，在行业向好的情况下，实现整体上市后的上海汽车将是明显的受益者，1季度上海通用和上海大众销售均表现良好，随着自主品牌的逐渐放量以及韩国双龙在上半年的扭亏为盈，我们预期公司业绩将得到逐步体现，其长期投资回报也将逐步得到体现，重申推荐评级。

　　事件评论

　　1、1季度公司开局良好

　　去年1季度公司实现净利润2.23亿元，公司预计今年1季度净利润同比增长300％以上，我们认为虽然公司在实现整体上市后，今年1季度资产与去年同期不具有可比性，但仍然符合我们前期对公司今年1季度业绩增长的判断。由于具体财务数据要到季报公告，实际公告业绩有可能会略低于我们前期的预期（我们判断1季度EPS为0.18元），但并不影响我们对公司长期投资价值的判断。

　　2、上海大众1季度销量大幅增长，且今年成本下降空间值得期待

　　上海大众在整合营销渠道，改进产品后，3月份实现销售3.92万辆，1季度累计实现销量10.61万辆，同比增长36.26％，销量大幅增长（具体分车型的销量分析见我们后续报告）。我们在前期报告中已经谈到：与上海通用等厂商比较，上海大众盈利提升空间非常大（上海通用净利率在10％左右，而上海大众净利率仅为3％左右），在加强成本控制，提高销量规模、提高国产化率后其未来盈利增长超出预期的可能性非常大。

　　据我们了解，上海大众06年减少成本约17亿元，成本的减少是其“奥林匹克计划”计划的体现，我们认为未来几年上海大众在该成本控制政策下，其盈利增长将逐步得到体现。

　　3、上海通用1季度销量仍位居行业龙头地位

　　3月份上海通用销量为4.02万辆，需要说明的是，上海通用3月销量首次排到第二位，比奇瑞少4000辆，主要原因是奇瑞3月份出口创纪录的首次突破一万辆，导致其销量首次超过上海通用，而从奇瑞国内市场看并未超过上海通用。

　　上海通用1季度累计销量为11.32万辆，同比增长26.5％，且其主要利润贡献者君越1季度销量达到2.21万辆，别克品牌同比增长25.3％，达到82195辆，雪佛兰同比增长19％，达到41144辆，3月上市新景程销量良好，达到3629辆，凯迪拉克销量大幅提升，达到了1797辆，同比增长了62％，1季度上海通用仍稳居行业龙头，我们仍维持对上海通用07年销量和业绩的预测。

　　4、韩国双龙初步预期上半年即可扭亏，盈利贡献将逐渐体现

　　据我们了解，韩国双龙1季度销量较好，初步预期今年上半年韩国双龙即可实现扭亏。我们认为双龙未来不会成为公司的拖累，届时双龙扭亏为盈将成为刺激股价上涨的催化剂。未来双龙将与上汽汽车自主品牌协同发展，在同一平台上开发产品，做大做强自主品牌。

　　5、自主品牌销售良好，08年将发力

　　公司自主品牌自3月5日正式推向市场后，截止到4月3日已经销售1400多辆，有效订单（已付订金）达到5000多辆，订单已经超过2万多辆，从目前市场反馈来看，其自主品牌销售良好。我们在前期报告中已经谈到，07年是公司自主品牌创品牌年，08年将是公司自主品牌发力的一年，从08年开始自主品牌盈利贡献将逐年得到体现。

　　对于有投资者担心公司自主品牌发动机问题，我们的看法：发动机技术基本上是罗孚技术，上海汽车在长期生产轿车，且为上海通用和上海大众提供零配件配套过程中，对于引进技术具有较强的消化吸收能力，我们认为公司对于罗孚发动机技术同样能够有效地消化，并且我们了解到自主品牌发动机目前已又其它轿车厂商想购买，从此点也可证明公司自主品牌发动机技术和质量已经得到市场认可。

　　6、自主品牌价值对公司价值的重估

　　4家轿车上市公司，除一汽轿车外，其它3家公司目前主要利润来源仍是合资企业，主要是靠投资收益，而对于合资企业中方话语权相对有限，就国内做自主品牌厂家而言，以经济型自主品牌为主的厂商是只见数量，不见利润，靠经济型自主品牌轿车盈利需要很长一段时间，而上海汽车自主品牌走的是高端路线，一旦其品牌被市场认可其盈利空间相当大，而上海汽车对其自主品牌拥有完全的自主权，其盈利完全控制在自己手中，只有自主品牌成功且能获得盈利，未来公司的盈利增长才有保障。从此点考虑，我们认为相比于其它3家轿车公司，上海汽车估值上应该给予适当的溢价。

　　另外，从PB估值看，目前5家主要轿车类公司平均PB值为3.7倍，按此估值，公司目标价为17.87元，故从PE和PB估值来看，公司目前股价仍被低估。

　　7、12个月目标价17.64元，重申推荐评级

　　维持前期业绩判断，预计07年、08年EPS分别为0.636元和0.767元，12个月目标价17.64元，目前股价仍明显低估，重申推荐评级。