原水股份：成败资产置换

　　作者：张彤 　　

　　原水是维持自来水日常生产经营的原材料，2006年，通过资产置换，上海唯一的原水供应企业原水股份（600649）的主业开始从原水的生产供应向自来水生产销售转型。在将其所拥有的长江原水系统资产与上海水务资产经营发展有限公司（下称“上海水务”）所拥有的上海市自来水闵行有限公司（下称“闵行自来水”）100％股权进行置换后，2006年原水股份净利润同比大幅增长了49.17％。 　　

　　然而，业绩大幅增长很可能只是昙花一现，随着原水股份另外一项资产置换的即将完成，公司今后的业绩存在“变脸”的可能。 　　

　　“含水”的利润增长 　　

　　与上海水务持有的闵行自来水的股权置换不仅为原水股份带来了巨大的非经常性损益，还导致其净利润同比大幅增长。 　　

　　原水股份置出的长江原水系统资产总计9.57亿元，负债合计为0.026亿元，净资产9.54亿元，评估值为10.36亿元。置入的闵行自来水总资产为18.24亿元，净资产为12.56亿元，评估价值为14.70亿元，置换差价4.34亿元由原水股份以现金补足。 　　

　　从盈利情况看，置入的闵行自来水的盈利能力高于置出的长江原水系统资产。资料显示，2005年闵行自来水实现主营业务收入1.56亿元，成本1.29亿元，主营业务利润率为17.14％，实现净利润2120万元。2006年7至12月，由于新增加了利润率较高的排管工程收入，闵行自来水实现主营业务收入2.34亿元，主营业务利润率提升至33.2％，实现净利润3178.8万元，盈利水平大幅提高。 　　

　　相比之下，长江原水系统资产的盈利能力则较为逊色。2005年长江原水系统资产实现收入2.12亿元，成本1.52亿元，毛利率28.27％，净利润为1105万元，低于闵行自来水。原水业务一般具有较强的稳定性，其2006年的情况应该与2005年不会有太大的差别。 　　

　　值得注意的是，虽然2006年原水股份共实现净利润5.63亿元，较上年同期的3.77亿元大幅增加了1.86亿元，但在5.63亿元净利润中，包含了资产置换产生的1.01亿元损益，同时公司2006年还获短期投资收益0.61亿元、处置长期股权投资、固定资产、在建工程等非经常性损益0.20亿元。 　　

　　2006年，原水股份非经常性损益合计为1.57亿元，在扣除非经常性损益的“水分”后，原水股份2006年的净利润为4.06亿元，仅比上年同期扣除非经常性损益后的净利润增加了0.32亿元，增幅为8.64％。 　　

　　闵行自来水的盈利能力明显高于长江原水系统资产，这样的资产置换无可厚非。原水股份还拟将公司拥有的黄浦江原水系统资产与上海水务拥有的上海市自来水市南有限公司（下称“市南水公司”）100％的股权进行置换。目前，该项资产置换已上报证监会待批，而该资产置换一旦完成，很可能会对原水股份未来的业绩造成较大的负面影响。 　　

　　“人参”换“萝卜” 　　

　　与长江原水系统资产相比，黄浦江原水系统资产在供应能力、主营业务收入、主营业务利润率等都明显高于前者。在净利润方面，黄浦江原水系统资产2005年实现净利润高达2.05亿元，是长江原水系统资产的18.6倍（见表1）。 　　

　　黄浦江原水系统资产主要由黄浦江原水厂和松浦原水厂组成，原水股份拟置出资产为截至2006年2月28日会计报表反映上述两厂的固定资产，包括国家划拨土地的使用权，而黄浦江原水系统资产相对应的流动资产、负债均继续保留在原水股份，不在本次置出的范围内。 　　

　　资料显示，原水股份拟置出的固定资产账面价值为16.89亿元，评估值为19.79亿元。虽然有2.9亿元的增值，增值率约17.2％，但由于黄浦江原水系统的年净利润高达2亿元以上，按照19.79亿元的置换价格计算，市盈率不足10倍。而目前，原水股份、南海发展（600323）等水务类上市公司市盈率均在30倍左右，黄浦江原水系统资产的置换价格似乎偏低。 　　

　　与黄浦江原水系统资产相比，原水股份拟置入的市南水公司的主营业务收入虽然与黄浦江原水系统相差无几，但其净利润却远远低于黄浦江原水系统资产（见表2、表3）。2005年市南水公司的净利润仅为3344.7万元，不足黄浦江原水系统资产的1/6。2003年至2006年2月，黄浦江原水系统累计实现净利润7.12亿元，而市南水公司的净利润累计仅为0.70亿元，前者是后者的10倍有余。 　　

　　通过表3可以看出，虽然近年来市南水公司的主营业务收入及净利润呈上升趋势，但公司的主营业务利润却呈现大幅下滑的趋势，主营业务利润率连续为负值。2006年1至2月，市南水公司的主营业务利润亏损高达1439.11万元，主营业务利润率为-18.7％，主营业务亏损严重。 　　

　　市南水公司之所以主营业务严重亏损，净利润却能够盈利，完全依赖于公司的其他业务利润，2005年公司的其他业务利润高达3.31亿元之多，2006年1至2月公司的其他业务利润高达7248.11万元。公开信息只是称其他业务利润主要来源于毛利率较高排管工程、公房配套等业务，同时该项业务存在巨额的关联交易因素。 　　

　　由于巨额的其他业务利润有相当的不确定性，一旦这样的收入不能持续或减少，那么很可能会导致市南水公司出现巨额的亏损。 　　

　　水涨船难高 　　

　　在完成黄浦江原水系统与市南水公司的置换后，原水股份的主营业务将由原水生产和加工为主彻底转型为自来水生产和销售业务为主，因此未来上海市水价的调整对资产置换完成后的原水股份将会产生重大影响。 　　

　　据原水股份称，若上海市水价每立方米调升0.4元，市南水公司的净利润将会增加1.25亿元。但上海市水价是否调整，需召开相应的听证会，并非上市公司所能左右，同时闵行自来水公司和市南水公司主要供应居民用水，即使水价向上调整，其幅度也应有限。 　　

　　国内各地的水价一般呈现南方低于北方、沿海沿江低于内地的局面，上海的综合水价在全国36个大中城市中排名第17位，处于中等水平。目前，上海市居民水价每立方米为1.03元，与同处于长三角地区的苏州、南京、杭州等城市的每立方米1.23元、1.30元和1.15元相比虽然略低，但相差的幅度并不是很大，这也在一定程度上限制了上海居民水价上调的空间。 　　

　　据有关媒体称，目前上海市初步确定的自来水调价方案为阶梯式水价，其中每月用户用水在15立方米及以上的，水价上调20％左右。若果真如此，粗略计算，未来上海自来水的综合价格上涨幅度约在每立方米0.25元之内，市南水公司的盈利空间提升有限。 　　

　　在关注水价同时，未来上海市的原水价格是否会出现调整也不应被忽略。目前虽然闵行自来水公司具有自己独立的原水供应设施和设备，但市南自来水公司完全依赖于关联方的原水供应。 　　

　　原水股份之所以用原水资产置换自来水资产，是因为上海地区原水供应存在较大缺口，为从根本上改善上海的原水水质和解决上海原水供应的紧张局面，上海市除了正在新建供水能力88万立方米/日的长江原水三期工程项目外，还将建设供水能力719万立方米/日的长兴岛青草沙水源地原水工程（下称“青草沙项目”）。 　　

　　长江原水三期工程和青草沙项目原本由原水股份来投资，归属长江原水系统资产。2005年开始投资的长江原水三期项目预计投资总额为25亿元，青草沙项目预计总投资为160亿元，鉴于工程建设资金需求量巨大，建成后原水的成本将会不断上升，很难达到盈亏平衡点，为确保上市公司的经济效益，原水股份与上海水务进行了上述的资产置换。 　　

　　资料显示，黄浦江原水系统供应能力为500万立方米/日，其固定资产原价为35.07亿元，相当于每立方米造价701元。而长江原水三期项目预计投资总额25亿元，原水供水能力为88万立方米/日，折合每立方米2841元，造价是黄浦江原水系统的4倍；青草沙项目预计总投资160亿元，供水能力719万立方米/日，折合每立方米2225元，造价是黄浦江原水系统的3.17倍。 　　

　　可以看出，长江原水三期项目和青草沙项目的造价远远高于黄浦江原水系统，其折旧费用等要远远高于黄浦江原水系统，此外近年来原水股份的资产负债率一直低于10％，且公司的长短期借款长期为零，因此公司几乎没有财务费用支出。而长江原水三期项目和青草沙项目合计的185亿元投资将会有很大一部分来自银行贷款，财务费用支出将会非常巨大，因此这两个项目建成后，其生产成本及费用支出将会远远高于原水股份的黄浦江原水系统及长江原水系统。 　　

　　若未来上海市的原水价格仍保持目前的水平，那么长江原水三期项目和青草沙项目建成后发生重大亏损的可能性非常大，为了避免或减少亏损，在未来自来水价上调的情况下，采取行政定价的原水的价格是否也会水涨船高，从而对原水股份新置入的自来水资产的盈利能力造成负面影响呢？