海螺水泥：在行业整合中彰显龙头本色

　　产能扩张速度与产品价格变动幅度均符合我们原先的预期。2006年，公司水泥与熟料销量合计达到7551万吨，比上年增长32.66％。公司水泥与熟料的综合平均单价达到201.91元/吨，同比提高6.16％。截至2006年底，公司熟料产能达到5900万吨，水泥产能达到6500万吨，新增产能主要来自新建生产线的陆续投产。2007年，公司将有7条生产线投产，预计新增熟料产能1155万吨，水泥产能1500万吨。

　　能耗下降使得成本得到节约，优于我们原先的预期。2006年，公司水泥与熟料的综合平均单位成本达到142.29元/ 吨，同比下降2.59％。其中，根据我们的估算，能源成本由上年的101.22元/吨大幅下降至88.65元/吨，同比节约12.42％。生产线大型化和余热发电技术使得水泥生产过程中的煤耗和电耗大大降低，是公司产品毛利率提高的重要驱动因素。我们预计，2007年，煤价将保持平稳，公司余热发电技术的推广将进一步降低产品生产中的电力成本，毛利率仍有提升空间。

　　市场开拓成效显著，华南地区与出口销售收入大增。2006年，公司在华南地区实现的主营业务收入同比增长253％；出口实现的主营业务收入同比增长79％。从产品价格和毛利率来看，产品出口价格比内销价格要高22.4％左右，产品毛利率要高6.3个百分点左右。华南市场开发日渐成熟，以及出口收入比重增加，成为公司产品毛利率提高的又一原因。

　　公司将积极参与行业整合。2006年11月，安徽省国资委同意海螺水泥受让巢东集团持有的巢东股份3，938.57万股股份（占巢东股份总股本的19.69%），并将受让价格由每股2.38元调整至每股2.48元。此外，海螺水泥还计划通过定向增发收购荻港海螺等4家子公司的剩余股权。通过一系列的收购兼并，公司将积极参与水泥市场的整合。

　　调高盈利预测，重申“增持”评级。根据年报情况，我们调高公司的盈利预测。我们预计，2007年，公司水泥与熟料合计销量将达到8700万吨。根据调整后的盈利预测，公司2007～2009年的每股收益将分别达到1.74元、2.39元和2.98元，三年净利润的年均增长率在38％左右。在上述盈利预测中，我们没有考虑公司定向增发及收购子公司股权对公司总股本和净利润的影响。

　　截至2007年4月13日，海螺水泥收盘价40.02元，按照2008年预测每股收益计算，市盈率16.75倍。根据Bloomberg提供的数据，我们选取了全球20家具有行业代表性的水泥类上市公司作为样本，得出这20家公司按照2008年预测每股收益计算的算术平均市盈率水平在14.3倍左右，按照2008年预测净利润增长率计算的算术平均PEG比率在1.15倍左右。

　　我们运用自由现金流（FCFF）折现模型，假设公司资金的加权平均成本为8.66％，计算出公司每股价值在45.05元左右。

　　综合考虑相对估值和现金流折现估值模型方法，我们给予海螺水泥23～25倍市盈率水平，按照2008年预测每股收益计算，公司股票合理估值区间在55～60 元。重申对公司的“增持”评级。

　　风险因素。1.在参与水泥行业整合的过程中，公司的业绩可能出现波动；2.宏观经济紧缩政策可能对水泥需求产生一定影响。3.随着公司产品出口比重增加，汇率变动可能对公司业绩产生一定影响。