成霖股份：有望走出业绩低谷

　　卫浴挂具和花洒收入成倍增长。2006年，公司卫浴挂具收入同比增长107％，花洒收入同比增长341％。由于上述两项产品的收入成倍增长，水龙头产品的收入在合并收入中的比重从往年的85％以上下降至70％左右。公司主要为国外建材超市提供ODM制造服务，产品结构的调整可能来自下游客户的需求变动。

　　.水龙头产品毛利率大幅下滑，拖累公司盈利能力。2006年，在公司的三项核心产品中，卫浴挂具和花洒的毛利率均有所提高，其中，卫浴挂具毛利率比上年提高1.29个百分点；花洒毛利率比上年提高0.80个百分点。但是，占到公司合并收入近70％的水龙头产品毛利率则同比大幅下降6.73个百分点。水龙头产品盈利能力的降低，拖累公司合并毛利率从上年的17.70％降至12.71％。水龙头产品毛利率的大幅下降，主要是由于铜锌价格的波动引起。在公司的原材料成本中，85％～90％来自于铜、锌及其合金。公司业绩对原材料价格波动比较敏感。

　　内销业务曙光初现。2006年，公司产品内销部分实现的主营业务收入同比增长65.70％，毛利率也从上年的15.43％跃升至30.43％。从产品收入和毛利率的情况来看，以公司自有品牌“GOBO”为主的内销业务正在逐步发展壮大起来。但是，由于品牌营销费用较高，导致这部分业务整体盈利能力较弱。我们在调研中了解到，对于自有品牌产品的内销，公司主要采取在建材超市中直销的模式，预计在2007年，内销部分的收入仍将有较大幅度增长，但是，内销业务的整体盈利能力的提升则仍待观察。

　　青岛洁具园预计在2007年度建成投产。2006年1月，公司公告，拟变更部分募集资金用途。公告称，原项目因土地转让遇到障碍而无法实施，公司在青岛重新选址建设生产基地。新项目总投资57，066万元，通过新增25万平方米土地，新建建筑物16万平方米和公用配套设施等，引进国外先进的工艺设备，增添国产配套设备，形成年产高档水龙头及卫浴配件800

　　万套的生产能力。新项目建设年限自2007年5月至2009年4月，建设期为24个月。我们预计，青岛洁具园项目能够在2008年上半年投产，产能释放的效益将在2009年得到体现。

　　除青岛项目外，公司还运用自有资金在福州成立了合营公司，主营高档卫浴制和高档五金配件的生产及销售。项目全部投产后，将形成年产80万件水龙头与配件的生产能力。截至报告期末，该公司正处于开办期。我们预计，该项目在2009年以前无法为公司的业绩增长做出实质贡献。

　　2007年公司业绩有望走出低谷。2007年二季度，国际金属期货价格出现较大幅度上涨，但是根据天相公司相关股票学习，预计铜和锌的全年平均价格仍将较上年有10％左右的跌幅。受到铜锌价格下跌的影响，预计2007年，成霖股份的业绩有望走出低谷，实现60％～70％的净利润增长。

　　小幅调整盈利预测。根据年报情况，小幅调整了公司的盈利预测假设，主要是调高了对卫浴挂具和花洒的收入及毛利率预测，调低了水龙头产品的毛利率预测。

　　预计2007～2009年，公司每股收益将分别达到0.24元、0.33元和0.45元，三年净利润年均增长率达到45.12％，其中，预计2007年净利润同比增长65％左右。

　　调低评级至“中性”。2007年3月，我们在调研后首次给予公司“增持”评级。迄今为止，公司股价已累计上涨30％以上。截至2007年4月16日，公司股票收盘价9.30元，已经接近我们当时估算的合理估值区间。按照我们预测的2008年每股收益计算，公司股票的动态市盈率达到28倍左右。我们认为，目前公司股票估值已基本合理，将投资评级调低至“中性”。