徐刚：证券业向好时要不要外资分羹

　　我们应该高度警惕这种封闭倾向，对完全依赖内部的改革之艰难有充分的估计，并对证券业开放有一个客观的态度，遵循“先内后外、为我所用、循序渐进、防范风险”的原则，推进证券业的稳步开放。

　　徐刚/文

　　中国证券业的开放问题，实际上是由两个相关但互相独立的问题构成的：一是开不开放，二是如何开放。人们在讨论中经常将这两个问题混淆，比如，坚持必须开放的观点，虽然回答的是第一个问题，但常常被指责为加速开放或迅速开放；坚持稳步开放的观点，回答的虽然是第二个问题，但又常被指责为反对开放。经过30年的改革开放，相信当前很少会有人坚决反对和抵制证券业的对外开放。当然，鉴于中国证券业的弱小和幼稚，也很少会有人赞成迅速开放。因此，“证券业必须开放，但在步骤和政策上坚持逐步、稳健开放”应该是大势所趋和业内共识。

　　证券业开放仍在摸索阶段

　　在国内券商抗冲击和抗风险能力不足的背景下，我国对证券行业实行谨慎开放政策，在外资进入资格、进入方式、参股比例、业务范围等方面进行了严格的限制。截至2006年底，国内有中外合资证券公司7家，分别为中金公司、中银国际、华欧证券、长江巴黎百富勤、高盛高华、瑞银证券和海际大和（表1）。目前，中金和中银已在股票债券承销业务上初具优势。

　　合资证券公司从1999年开始强烈冲击国内证券行业，其高端客户的运作模式和国际化的业务框架成为国内证券公司模仿和赶超的对象，也促进了国内券商经营管理水平的提升。如中金在A股低迷时主动创造H股发行、直接投资（后因政策不允许而退出）等新业务，大大开拓了证券行业的业务范围。

　　与此同时，国内证券公司也开始了走出去的国际化尝试。除历史遗留的中金、申银万国和国泰君安等公司在香港有法定分支机构外，2006年，随着国内证券公司赴海外设置分支机构的政策开始放宽，中信证券和招商证券等也设立了香港分公司。

　　1990年以来，中国金融业的市场化改革和对外开放在不断深化，取得了相当的进展和成就，但是目前，中国证券行业的对外开放还处于摸索阶段。一方面，合资证券公司并没有严格遵照法规来设立，如中金和中银超过了33％的外资持股比例；高盛高华以自然人入股，而国内自然人作为发起人入股证券公司并未放开；瑞银证券虽然持股比例符合规则，但拥有超出股权比例的董事会表决权。这些特例如果不加以规范，只能引发更多的外资争相仿效的冲动，加大监管难度。另一方面，证券业在综合治理整顿基本结束之后，面临着新一轮对外资开放的压力。中国经济发展的内在要求和全球资本自由流动的外部压力，都对证券业的进一步开放提出了新的、更高的要求。

　　进一步开放的内外部压力

　　首先，中国经济发展对证券行业进一步加快对外开放的内在要求十分迫切。目前，加上香港和澳门，中国2006年的GDP已经超过了德国，成为全球第三大的经济体，并存在持续增长的潜力。从长远看，中国经济的强大需要有完善和发达的资本市场来推动，但是目前，资本市场对经济增长的贡献还远远不能适应经济发展的需要。例如，股票市值与GDP比例目前只有50％左右，远低于发达国家100％以上的水平；融资结构不合理，90％以上的融资需求依赖贷款满足，直接融资比重过低；金融产品的创新还远远不能满足国内投资者的需要，国内主要的金融资产仍然集中在银行储蓄上。而改变这一局面的有效途径是加快开放。

　　世界许多国家的资本市场都经历由封闭到逐渐开放的过程。欧洲、日本、中国台湾和韩国都经历了上述过程。而这些开放的经验表明，在政治环境宽松和开放调整适度的情况下，金融证券市场开放促进了经济的长期增长。据美国NBER最新的研究报告指出，成熟有效的资本市场可以平滑GDP的波动，条件成熟的资本市场的开放能够通过国际市场分散本国风险。

　　其次，全球资本自由流动的要求成为证券行业加快开放的外在压力。

　　发达国家实现金融自由化后，一方面本国经济逐渐成熟，盈利空间变窄，另一方面，发展中国家的潜在高增长蕴含着更多的业务机会。于是，通过舆论和政治压力逼迫发展中国家开放资本市场，从而推动以发达国家资本为代表的全球资本实现自由流动，已经成为所谓“新自由主义”的通行手段，发展中国家的金融自由化普遍存在较强的外在压力。

　　经济繁荣赋予了中国资本市场的强大吸引力。中国经济持续多年的快速增长，使中国资本市场成为最受全球机构瞩目的市场之一。2006年以来中国股票市值迅速升至10万亿元，2007年2月5日列全球第10位、发展中国家第1名，与香港市值（列全球第5位）合计列全球第4位。另据英国《金融时报》报道，2006年至10月底为止，中国的证交所筹资约431亿美元，超越英国的405亿美元，以及美国三大证交所—纽约证交所（NYSE）、纳斯达克（Nasdaq）与美国证券交易所（AmericanStockExchande）总和的383亿美元。中国资本市场的日益繁荣，吸引了全球投资银行业的高度关注和浓厚的兴趣。

　　中国的股票二级市场也受到国际投资者的青睐。QFII规模不断扩大，几年来已经发展到100亿美元的规模，还有大量的外资机构排队申请新的资格及额度。尤其是2006年以来，伴随着股权分置改革的完成和市场的持续上涨，A股对境外投资者的吸引力持续增强。众多海外资金，通过各种正规和不正规的渠道，纷纷涌向境内。虽然当前国际政治间的舆论和政治压力更多地表现为人民币汇率的问题，但是，进一步开放中国资本市场和证券行业的要求，实际上一直在暗潮涌动，没有间断。此时，采用什么样的开放政策，历史上延续下来的开放政策是否需要修改和调整，尚需要研究探索。

　　短期全面开放冲击大，但不开放的弊端更大

　　由于中国证券业相对国际同行依然较弱小，而中国市场潜力较大，短期内全面开放势必造成外资大量涌入，给本国证券业造成较大冲击。

　　首先，如果全面放开对国内证券公司持股比例的限制，外资可以本土化为策略，全面收购中资证券，并以高薪挖角中资证券公司的业务骨干，本土证券业会遭受重大的打击。加上商业银行综合经营的夹击，本土证券业可能很难发展壮大。

　　其次，短期内迅速、全面的证券业开放，将对本土证券公司的业务格局产生重大影响。从对各业务品种的分析来看，经纪业务的规模及收入与市场行情好坏、营业网点数量存在明显关联，外资机构在境内网点数量上的劣势会限制其市场份额的增长，除非其采用购并方式；投行业务由于利润率高，外资拥有丰富的金融工具和跨国经验，必将对国内的证券发行承销业务产生重大影响；自营、资产管理，如果能适当监管，外资进入应该有利于市场成熟投资理念的形成；产业基金、直接投资等业务是国内新兴买方业务，是目前外资大行收益占比较高的部分，是中资证券公司的弱项；外资机构在创新业务和综合经营方面具有优势，在产品创新管制放松后，外资证券公司短期内会占上风（表2）。

　　第三，资本的自由流动威胁金融安全，监管的难度会增加。证券业短期完全开放后，如监管无法跟上，外资可能会加大资本流动幅度及速度，给本已流动性过多的市场形成重大冲击。如加速资产泡沫，加大控制投资的难度，加大市场及经济波动，使国际资本的流入与流出超出本国经济的承受能力，对本国金融安全形成负面影响。

　　因此，短期全面对外资开放国内证券行业是不现实的，我们应借鉴发展中国家的普遍经验，采取渐进的、掌握控制权的开放方式，避免短期内行业格局的动荡，使证券行业的长期发展更加健康平稳。但如果因为短期内全面开放冲击过大而不开放，带来的弊端更大。

　　不开放的最大弊端是延缓内部改革步伐。如果改革纯粹依赖自己，由于各种利益纠葛，很难彻底执行，而休克式疗法存在不可控风险，此时，通过外力倒逼，使内部改革更快、更有效成为现实选择。但纵观世界各国开放历史，一般都是在为我所用的原则下进行开放，在内部出现严重的、无法自己解决的问题之时才加快开放，希望引入外资来帮助解决问题。如“英国病”后被迫实行的金融大爆炸、日本等国在1998年金融危机后全面引入外资。但是，在这种实用主义心态下，如果适逢本国市场及机构发展势头良好，就有不需要外资来帮忙的想法，就会放慢开放步伐或不开放，内部改革动力也减弱，致使内部问题越积越重，面临再爆发，并导致最后不得不大幅开放的局面。比如中国现在资金富裕、经济增长潜力大、投行直接投资经纪等业务机会非常多，业内可能会有没必要让外资来分享业务成长的想法。

　　但我们应该高度警惕这种封闭倾向。日本第一次开放过程中的过度保护，并没有阻止金融危机及金融机构大面积陷入困境的局面来临，并没有培育出真正具有世界竞争力的金融机构。过于封闭只能让内部无法解决的问题日益累积恶化。我们应该对完全依赖内部的改革之艰难有充分的估计，应该对开放有一个客观的态度。资本市场终究是商品交换的最高级形式，是最开放的、最无地域界限的，资本市场不应该是过于封闭的。即只要在可控渐进原则下，开放除了以外力促进改革外，将是多赢的。

　　基金业的经历，在一定程度上可以测试中国资本市场开放的效果。目前，中国近54个基金公司中有18个左右是合资公司，占比为33％，按管理最新资产计市场份额为28％。过去5年，合资基金公司发挥了一定的鲇鱼效应，其先进的治理、成熟理性的投资思路对国内基金业形成了不小冲击，本土基金管理公司甚至开始主动引入少数外资股权，带动管理水平的提高。而且，中资公司的市场占有率仍然很高，2006年，各类业绩排名中前10名的基金，属于本土基金公司管理的居多。与基金业一样，证券行业引入外资，也会促进竞争，提高效率。由于中资保持了控股权，可以说，除了少数股权以外没有失去什么，实现的也是多赢。

　　理论及实践证明，有序的资本市场开放能分散风险、增加业务量及收入，强化竞争提高效率。况且，国内证券公司与外资毕竟差距太大，而有控制地引入外资高手，引入真实的战争，使本土机构在战争中学习战争，才会使之进步更快。我们不应重蹈日本的老路，到再次行业危机时才想起外资，更为积极的态度是，在市场发展势头良好时，就适当有控制地引入外资，及早让本土机构与外资大行同台竞争，培育它们的国际化生存能力。

　　对外开放应遵循的原则

　　我们认为，证券业开放应该遵循以下原则，即先内后外、为我所用、循序渐进、防范风险。首先，对外开放应与放松内部管制统筹考虑，并坚持先内后外。国际经验表明，对外开放只是金融自由化的一个组成部分，而不是全部。放松内部管制和对外开放同等重要。与所有的发展中国家一样，由于中国的市场经济体制尚未完全建立，因此，证券行业的内部改革是根本，要先行，对外开放是辅助，需渐进。只有摆好对外开放的位置，将内部改革作为重心，才能真正把握主动权，做大做强本土市场和本土证券业，从容应对行业的开放。

　　其次，对外开放应服务于建立强大高效的本国资本市场、培育具有国际竞争力的本土证券公司之目标。目前，中国仍以间接融资为主，银行体系不堪重负，资本市场建设依然任务艰巨。目前中国股票市值10万亿元左右，列全球第10名，即使估值水平不变，不计新上市股票，只按业绩年增长20％计，5年后市值也可达20万亿，如果改革开放步伐快一些，五年后中国市值可能会进入世界前五或前三。

　　由于国际金融中心需要以资本项目自由流动为条件，因此，证券业对外开放能否以确立上海或深圳等地的国际金融中心地位为目标，目前无法确定。英国、香港、新加坡等地的经验表明，对外开放似乎要在谋求金融中心地位和谋求做强本土机构的目标之间做选择，如果金融中心地位的目标现在不能确定的话，对外开放服务于做强本土机构就成为现实目标。伴随中国股市总市值进入世界前列，国内大型优质证券公司也应该进入世界投行前列，如前十名甚至前五名（美、日、英、法、中国香港目前为世界前五大股票市值地区，大市值地区往往孕育了世界大投行）。

　　第三，在对外开放的进度上，要与中国经济发展、市场化改革的渐进思路保持一致，借鉴各国证券业对外开放的经验，采取循序渐进的政策。例如，先推动本土证券公司综合实力的提升，之后再全面开放；牢牢把握证券公司控股权，将外资持股比例逐步提高至49％；优先本土证券公司从事高利润率业务、创新业务，时机成熟后才允许外资进入；合规守法、对中国市场及机构有重大贡献的外资机构优先进入。

　　最后，加强资本自由流动的监管，控制对外开放的风险。从发展中国家经验来看，证券市场开放可能带来的问题主要是资本自由流动带来的，如可能的资产价格膨胀、游资对经济体的冲击和汇率制度的冲突，因此应继续加强这方面的监管。金融服务国际化与资本账户的严格监管并不矛盾。智利被认为是金融服务最开放的发展中国家之一，1999年，该国银行体系中，由外资银行控制的资产比例达54％，但该国一直对资本流动保持着比较严格的管制。目前，中国需要提高监管有效性，降低实施成本，以应对全球化和自由化的挑战。