陈李：人口结构变化造成A股市场流动性泛滥

　　陈李/文 　　

　　“流动性泛滥”已经成为资本市场最时髦的语言，被越来越频繁地用来解释A股市场的上涨。但是，流动性泛滥来自何处？ 　　

　　宏观经济学者把金融系统内流动性泛滥的原因归结于人民币升值、外贸顺差、低利率环境、低风险溢价等。但这是具体影响股票市场资金的主要原因吗？除了人民币升值这个因素，有没有更大重要的因素在影响着中国的资金资本市场？我们认为，A股市场流动性动力直接来自居民储蓄。居民家庭资产结构的调整，将是股票市值扩张的最重要资金来源。 　　

　　其一，自2006年下半年以来，居民储蓄就已经成为推动A股市场上涨的重要动力。我们注意到，短短一年时间，居民储蓄增速从年初的21.1％下降到年底的14.5％。而且，实际经济环境中并没有出现明显的负利率（这和1999-2000年、2004-2005年居民储蓄增速下滑所处的经济环境明显不同）。来自股票市场的吸引力，是分流居民储蓄的重要原因。通过投资基金间接进入A股市场，成为居民储蓄参与股票投资的重要方式。从基金份额的存量数据来看，2006年一季度以来，申购和认购的热情使得基金份额快速上涨。特别是在第四季度表现得特别明显，基金份额几乎比三季度翻了一倍。开户数据也表明了居民储蓄急切的入市欲望。2006年下半年以来，开户数增速稳步上升，在11月停发新基金后，12月的开户数飙升，比11月增加了2.6倍，显示出居民资金入市的强烈欲望。 　　

　　其二，居民储蓄进入股票市场的意义，绝不只是“全民炒股”。股票市场除了优化资源配置功能外，也为居民提供了分享整体经济增长的途径。股票资产理应在中国居民家庭资产中占据重要位置。长久以来，中国居民只能以劳务收入分享经济成果，而中国经济的发展模式恰恰是提高政府投资收益和资本收益，压低劳动收益。因此，过去27年，中国居民收入远远落后实际经济增长。要改变这一点，让中国劳动力更全面、更充分地分享经济增长成果，必须从两方面着手：一方面，提高劳动要素的收入分配比例；另一方面，让居民通过各种金融投资渠道，更多分享资本收益。 　　

　　某种意义上，居民储蓄进入股票市场，推动市值扩张，是“和谐社会”、“关心民生”的重要一环。以“全民炒股”视角看待居民股票投资的部分人士，完全没有理解证券市场对于国民经济的意义。 　　

　　其三，海外市场的经验证明，国民收入提高，理财意识的上升，新兴市场中的居民家庭资产结构都将发生巨大变化，证券类投资资产占家庭资产结构将不断上升。 　　

　　以同样保守理财的日本为例，自1978年以来，日本居民储蓄中保险和证券投资的比例不断上升，而银行存款比例不断下降。时至今日，在日本居民储蓄中，银行存款仍然占整体储蓄额的60％，但投资基金、信托和债券已经占到整体储蓄额的24％，即，证券类投资总额大约是储蓄额40％（图1）。 　　

　　在日本居民的证券类投资中，投资基金的比例大约是1/3，即投资基金相当于居民储蓄的8-10％，投资基金与银行存款的比例大约是1：6（图2）。 　　

　　中国居民家庭资产结构也在经历巨大调整。2002-2006年，房产在居民家庭资产中的比例大幅上升。而居民家庭增加房产配置比例的过程就是中国房产价格大幅上升的过程。从目前迹象观察，这个进程逐渐进入稳定期。 　　

　　而证券投资在居民家庭资产中的比重历经波折，重新启动。目前中国居民储蓄存款为16万亿元，而居民持有的证券类资产，初步估计不足2.2万亿元，占储蓄总额比例低于12％。 　　

　　我们相信，伴随居民收入的提高，人口年龄结构的变动，居民家庭资产结构未来5-10年将持续变动，证券投资在家庭资产中的比例将逐步提高。 　　

　　不仅如此，通过观察海外经验，我们还可以发现一个有趣的现象，即股票市值规模、金融系统存款余额和信贷总量存在互相接近的情况，日本和韩国均是如此（图3、4）。而中国股票市值与金融系统存款仍然具有较大差距，证券资产在居民家庭资产结构中所占比例太低（图5）。随着经济成熟，特别是居民理财经验上升，我们完全可以预期，股票市值相对金融系统存款的比例将不断提高。 　　

　　股票市值扩张的背后逻辑，也在于居民家庭资产结构的调整。而居民家庭资产结构的变动，背后所倚赖的是人口结构、生活方式的改变。人口结构的变化，甚至通过储蓄资金的变动，对估值产生巨大影响。 　　

　　这就回到我们文章之初提及的问题了。除了人民币升值，有没有更大的因素影响着中国的资金流动性？我们认为，有。人口结构在更长的时间跨度上，在更宏观的层面上决定着中国的资金。 　　

　　为了更加简单说明人口结构对估值的影响程度，我们引入人口经济学中一个有非常有意思的指标：MY指数。 　　

　　MY，即中年人（Middle）与青年人（Young）的比例。按照传统的地理经济学定义，中年人定义为40-49岁，青年人定位为20-29岁。由于中年人收入较高，储蓄倾向较大，也通过积极投资证券资产来保障生活。而青年人收入较低，储蓄倾向不大，承担买房压力，消费倾向严重，储蓄率明显偏低。 　　

　　人口结构的变化，预示着一个国家内资金供给的变化，而资金供求的变动，显然对资产价格和实际物价都具有很强的影响。M/Y比例较高，表明高储蓄、高投资倾向的人口比例较高，资金供给充沛，资产价格中枢较高；M/Y比例较低，则整体人口消费倾向较高，资金供给相对较少，资产价格中枢较低。 　　

　　人口结构对资本价格的影响，在美国和日本市场上得到了近乎完美的解释（图6、图7）。我们再观察一下中国的情况，结果令人振奋。因为统计口径问题，我们把富有的高储蓄倾向的中年人定义为35-49岁，而高消费、筹备购房的青年人定义为25-34岁。MY指标暗示，从2000-2010年的人口结构看，中国整体的资金供给越来越充沛，整体物价水平可能逐步攀升，风险溢价下降，证券估值水平水涨船高（图8）。长期而言，从人口角度出发，中国资产价格中枢在未来五年将不断上升。人口结构，在某种程度上，也构成了流动性泛滥的根源。