顺应三率调整方向

　　国信证券 李鲤

　　今年的两会，税率、汇率和利率成为影响证券市场的热门话题。但事实上，资本市场并不是本次两会的核心问题，民生问题才是中央关注的焦点。在国内收入差距加大的同时，健全基本保障，进行结构改革，是当前政府更为迫切的任务，而经济最终将反映这一结果。无论是汇率改革还是两税统一，都是这一精神的体现，适应这一结构调整趋势的公司是最大的受益者，利率改革则在结构调整中起到修正作用，但不改变总体方向。

　　对投资者来说，关于两会期间金融政策的讨论，除了把握市场基本面继续向好这一信息以外，最主要的启示是，股市持续走好可以化解一些经济问题，顺应经济结构调整方向选择持仓结构。

　　两税合一利于A股

　　两会期间，两税合一成为焦点。中国最高立法机关2006年12月24日首次审议准备统一不同类型企业税收标准的企业所得税法草案，该草案将内外资企业所得税税率统一定为25％。如通过则2008年开始执行。该法案如实施将结束中国长达10多年的内外资企业税负差异较大的“分制”时代，可以说这是中国市场经济体制走向成熟、规范的标志性事件。

　　两税合一对A股利好，直接体现在两方面：一是上市公司释放盈利，降低动态市盈率；二是刺激外资对国内企业投资和产业合并。

　　目前实际税负达到33％的个股，主要属于钢铁、酿酒、煤炭、造纸、有色金属等相关传统产业，这些纳税大户不是国家产业政策扶持的对象，税收优惠不明显，所以，一旦税率降低至25％，它们的盈利能力将进一步增长。有行业分析师乐观预期此类个股的净利润将因此同比增长15％以上，A股上市公司净利润总体水平提升10％。中国联通、中国银行、工商银行、贵州茅台、五粮液、宝钢股份、武钢股份、国阳新能等个股尤为突出。另一方面，随着外资企业实际税负的提高，部分产业资本有望转移到资本市场，通过并购、持股等方式进入证券市场。可以说，两税合一，已成为看好中国牛市的理由之一。

　　汇率改革稳步推进

　　统计数据显示，2月份我国贸易顺差达237.57亿美元，为去年同期9.7倍。出口增加57％，进口增加13％，远高此前经济专家的预测。而这离商务部将减顺差列为今年头等大事过去仅不到两个月。

　　有分析认为，2月顺差激增与钢铁和纺织出口增加有关，由于预期出口退税率下降，钢铁企业过去两个月全力出口，产量增长1倍以上，而纺织业由于外贸政策的影响，也造成出口增长。除此之外，不排除热钱以贸易方式进入国内造成顺差。

　　而现在的分歧在于，按照既有的人民币年升值3-5％的节奏继续，将平滑顺差增幅，扩大汇率波动幅度。这将对我国传统出口优势行业如纺织、鞋帽、家电和已实现国际化定价的行业产生负面冲击。因此，从稳定外贸易基本面的角度考虑，稳妥推进汇率改革显然符合中国改革的一惯精神。这一点在政府工作报告中“进一步完善汇率形成机制”已有表述。

　　而另一方面，受次级债的影响，美国股市大幅波动影响全球，这预示美国经济增长受房地产降温的影响，可能出现衰退，这势必会导致美国的进口需求和中国的对外出口减少。另外，从去年9月中旬起，政府开始对出口退税政策进行调整。财政部等五部委联合发出通知，调整部分出口商品的出口退税率。考虑到时滞因素，今年这种政策调整的影响会逐渐显现。受到这两种内外因素的影响，2007年贸易顺差可能不会一直延续2月的情况，当然这有待于新的退税政策落实后，对统计数据进行观察和验证。

　　中长期来看，人民币汇率处于持续升值的通道中，流动性继续成为推动中国股市的做多力量。两会期间中央提出建立外汇管理公司，额度在2000亿美元，发行人民币债券的方式，向央行购买外汇资产，再到国外进行股权投资。这种由国家主导利用外汇储备进行海外股权投资被证明是成功的模式，其中最典型的就是新加坡的淡马锡，由起步时10多亿发展到上百亿的规模。进行海外投资，购买优质资产，一方面提高外汇资金使用效率，一方面也对货币起到紧缩使用，不失为汇率改革配套的有力措施。

　　加息对股市实质性影响有限

　　政府工作报告强调，2007年将继续实行稳健的货币政策和财政政策，减少建设投资支出，合理调控信贷总量，缓解银行流动性过剩，稳步推进利率市场化。市场预测，受升值影响，人民币利率直接加息进行调控不会是主要手段，更多将采用公开市场操作、放宽上限等方式综合进行。

　　中央银行2月统计数据显示，CPI同比上涨2.7％，已超过实际银行利率。此外，食品价格上涨呈现全球性特点，各界担心通胀抬头。流动性资金进入股市和房市，造成A股股指上涨和房产价格抬高，如果这两者2007年吸引力下降，那么流动性过剩有可能会进入消费品市场，将进一步造成消费品价格上涨，加剧通货膨胀。另一方面，1-2月新增贷款9800亿，而去年全年为2.9万亿，因此，市场加息预期强烈。

　　利率对证券市场将是紧缩作用，也是市场进入高位以来历次大震荡的诱因之一。由于央行预期通胀为3％，未来数月我国CPI涨幅估计为2-3％，因此即使加息，空间不会太大，名义利率加息幅度在50个基点以内。

　　在当前的市场环境和股市财富示范效应下，预期中的加息对股市实质性影响有限，不会根本上改变储蓄资金分流的现状，短期内对股市和房市会形成警示作用，但在流动性过剩和人民币升值的推动下，所形成的低点将会成为下一个上行的起点。