房地产行业：迈向制造业化和REITs化

　　华泰证券　张驰飞

　　过去的一个季度，房地产板块的表现跌宕起伏。1月16日晚，国税总局发布《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，造成次日地产股全线大幅下跌，主要原因在于土地增值税的强化征收将对上市公司的业绩产生一定的负面影响。我们认为，强化征收土地增值税对房地产行业的影响不仅仅会体现在各公司短期的业绩表现上，还会对行业的商业模式有深远的影响。

　　销售还是持有？

　　虽然土地增值税早在1993年底就已开征，但由于种种原因，一直没有很好的执行，即使是很多经营管理规范的上市公司，也是在近几年才开始对这一税收进行较充分的计提。土地增值税征收的强化对行业的影响将体现在两个方面。首先，房地产开发商面临着利润被侵蚀的局面，由于是累进税率，因此开发项目利润越高，所应缴纳的税率越高，行业长期存在的暴利现象受到限制。房地产商虽然可以通过提价的方式，将这一税负向购房者转嫁，但由于土地增值税是对企业的利润征收，提价获得的利润补偿中仍有部分将被征税，税负不可能全部转嫁给购房者，因此，长期而言，房地产开发业的利润率会有所下降，目前的高毛利率只能在短期内维持。另一方面，由于只有出售/转让的物业才会被征收土地增值税，面对利润下降、巨额现金流出的局面，房地产商需要对商业模式进行重估：所开发的物业，尤其是低成本、高收益的物业，是销售获得资金回笼，还是持有出租以避免缴税，这是关乎企业长远发展的问题。所以我们认为，未来房地产行业的经营模式将出现两级分化：只开发而不持有物业的制造业模式与持有物业出租的REITs模式。其实，中国房地产业早已开始向这两种模式发展。土地增值税的强化征收是催化剂，加速房地产商选择最适合自身的发展道路。

　　推动行业两极分化的三大因素

　　我们认为，土地增值税的强化征收将与土地成本上升、房地产资产证券化共同构成推动行业两极分化的主要因素。

　　这些因素其实早在几年前就已经开始出现。首先是土地出让方式发生变化，政府加强了对土地出让的管理，过去的私下转让方式全面过渡为公开招拍挂出让方式，大小开发商为了获取土地资源，只有提高报价，拿地成了企业资金实力的较量，从而带来了土地价格的大幅上升。而土地成本的上升对房地产公司的利润率有所挤压。

　　另一个重要因素是房地产资产的证券化。这一点主要表现在房地产公司纷纷IPO或借壳上市，即使已上市的公司，也有大股东向上市公司注入房地产资产，目前行业中的全国性或地域性龙头基本已在A股或香港上市，上市公司的行业代表性大幅增强。作为上市公司，在A股市场全流通后，公司市值变化与大股东切身利益更为紧密，要发挥上市公司的融资优势，公司保持业绩的高速增长十分重要，在利润率受土地成本和宏观调控税收政策挤压而可能下降的情况下，上市公司只有通过扩大规模来取得业绩成长。而要扩大开发规模，通过资本市场融资必不可少。从而形成了一种“业绩增长依赖融资，融资取决于业绩”的反馈机制。

　　土地成本上升与融资压力一起又进一步导致部分中小规模的开发商面临成长的困境：资金是做大规模、获取更多的项目资源的瓶颈，而其自身专业能力的缺陷也无法为其赢来投资者足够的信任，做大不行，想要通过封盘推高房价以赚取高利润的策略在土地增值税清算方式征收后，也失去了可能。强化土地增值税征收成为推动行业两极分化的第三个重要力量。

　　制造业化：房屋建造商模式

　　早在几年前，万科提出以美国房地产龙头企业PulteHomes作为自己的学习标杆时，中国房地产的制造业化就已经开始了。PulteHomes的业务模式是，在开发新的住宅区、建好住宅后就出售，而自己并不持有物业，是纯粹的住宅建造商。这样的模式通过万科在中国已经成为房地产商的主流业务模式，但这并不完全是我们所说的制造业化。

　　制造业化，不仅仅是万科目前试验进行的住房工厂化、标准化生产，而是经营模式越来越接近制造业。回顾2000年以来的房地产市场，大小开发商虽然赚取巨额利润，但这种利润的来源其实主要是房价/地价的上涨，是房地产市场高度景气的结果，开发商的高额利润是一种“土地红利”，近几年房地产上市公司业绩大幅增长的部分原因也在于此。但是，问题在于这种严重依赖房价上涨的增长是否有可持续性，在政府出台各种宏观政策抑制房价过猛上涨的情况下，上市公司的高毛利率可能无法维持，尤其是在土地增值税强化征收后，毛利越高的项目应纳税率越高，开发商的利润空间被大大压缩。

　　事实上，有些行业中的优秀公司早已意识到这一问题，比如万科早已提出不做25％以上利润率的项目，实质就是不想过于偏重高利润的业务模式。所以，未来房地产企业要想保持较高的净资产收益率，在毛利率下降的情况下，一方面要降低费用率，另一方面就必须提高资产周转率。既然不能赚取暴利，就要比别人更快的获取合理利润。目前几个行业领先企业如万科、金地、保利都在加大开发规模，新开工面积较往年大幅上升。已公布年报的保利地产，2007年新开工面积360万平方米，而2006年则为237.6万平方米，同比增长51.5％（2006年比上年增长165％）；金地集团计划2007年开工208.8万平方米，比2006年增长了192.9％。在加大开工面积的同时，房地产公司也必须加快销售回笼速度，向制造企业学习，通过标准化的项目开发管理，加快住房建设周期、加快销售进度。

　　大开发商越来越制造业化的另一个促进因素是业绩高增长的压力。随着土地招拍卖出让方式下，土地价格不断上涨，资本市场对开发商的土地储备量越来越看重，开发商的资金压力不断加大，要保持业绩增长再融资必不可少，而再融资计划能获得市场认可的前提是公司的业绩增长能力。因此，完成业绩增长目标成为各房地产上市公司的重中之重，在这种情况下，销售开发项目、回笼资金、确认收入成为最快的业绩增长模式，而持有物业获取租金收入模式，由于偏低的租金回报率导致回报期较长，在业绩增长压力下，显然不是最好的选择。

　　REITs化：真正的金融化

　　REITs即房地产投资信托（Real　Estate　Investment　Trusts），是一种房地产公司的组织形式，也是一种汇合众多个人和机构资金，然后从已上市或未上市公司手中收购房地产资产包的投资工具。REITs在上世纪60年代就已存在，源自美国国会在1960年通过的《房地产投资信托法》，但经过了几十年税务和法规上的改良，自1992年起才成为一项具影响力的投资工具，已从美国扩展到欧洲和亚太地区。截至2006年底，美国已上市的183家REITs总市值已超过4300亿美元，远远超过房地产开发类上市公司。

　　REITs虽然是汇合了投资者的资金对房地产进行投资，但其和基金是不同的，其名为信托，但美国上市的REITs采用的是企业架构，以公司方式运作的，REITs的投资者也是其股东。REITs作为公司也有一定的特殊性，投资者可享有税务优惠，REITs在公司层面不用征税，其前提是90％的净利润必须作为股利分派给股东。因此REITs的投资者注重的是其股息收入。

　　由于上市公司本身还不是真正的REITs，因此其业务模式不受约束，控股股东有控制权，一旦改变业务模式，如出售所持有的物业，则投资者最初投资的意义就不存在了，投资者面临较大的委托代理风险。

　　我们认为，上市公司的REITs化在未来会越来越多，成为房地产资产证券化的重要形式。目前，投资者可以选的对象主要有这几类：

　　园区开发类公司，如浦东金桥、大港股份等，这些公司类似于工业地产REITs，有着出租厂房等业务，并可以在工业土地一级开发中分享土地升值收益。但这些公司的收入来源往往较多元化，还有一些参股公司的投资收益，所以离纯粹的REITs距离较远，目前并不是理想REITs投资标的。

　　商业地产类公司，如金融街、中国国贸等，这些公司主要开发商业、写字楼类的物业，并保留部分物业自己持有。由于其主要物业位于北京等地的黄金地段，升值潜力巨大，作为商业REITs投资吸引力较强，但问题则是公司存在业绩增长的压力，是否会为了尽早回笼资金、确认收入而销售所开发商业物业，从而不能分享未来物业的升值收益。因此，这类公司如何平衡业绩增长与长期利益的关系值得关注。

　　开发与持有物业业务并重的公司，如北辰实业、保利地产等。北辰实业在北京亚奥地区拥有大量住宅物业和酒店类物业，这些物业具有构成住宅类或酒店类REITs的潜质。而保利地产也拥有一些写字楼和酒店类的开发项目，在土地增值税强化征收后，公司有意保留这些物业，自行经营。不过，这类公司的持有物业在公司RNAV构成中比例有限，如果所持物业能分拆出来，单独作为REITs上市，更具有吸引力。

　　业务转型的公司，阳光股份是典型代表。公司原来主要开发住宅，但在公司公布新加坡政府投资公司（GIC）的入主计划后，加快了获取商业地产的速度。我们认为，公司很有可能在GIC的主导下，逐步转型成为一个拥有大量商业地产的物业持有型公司，成为投资者选择类REITs品种的良好选择之一。

　　投资策略与重点公司评级

　　我们认为，虽然行业利润率水平会随着土地成本的上升以及税负增加而受到挤压，但在行业整体供需结构未发生根本改变的情况下，房地产上市公司依然可以通过“制造业化”即加大开发规模、提高资产周转速度的方式来保持业绩增长和ROE水平。因此A股房地产板块的投资价值在于其成长性，虽然板块估值水平较一年甚至半年前都有很大的提高，更高于美国房地产公司的估值水平，但给以适当的成长溢价是合理的。与美国主要房地产公司在06年业绩出现大幅下降相比，A股公司的表现明显出色，截止3月16日，已公布2006年业绩的房地产公司全部主营业务收入比2005年增长31.5％，全部净利润则增长34.1％。

　　我们认为，只要：1、地产股不出现严重高估（动态市盈率达到30多倍）；2、宏观调控政策没有严重改变行业基本面（如土地供应放开、开征物业税）与经营模式（取消预售制），房地产板块仍是极具投资价值的板块，今年一季度以来的调整已经为投资者提供了较好的建仓机会。

　　今年以来不少房地产公司出现了大股东资产注入的现象，如中粮地产、招商地产等，我们认为，这种资产注入本质上是上市公司增加土地储备的一种形式，为公司的长期持续经营提供了良好保障。但对于这种资产注入进行炒作的做法和产生过高的收益预期是非理性的，良驹在手，还需要好的骑手，没有强大的专业实力，是无法用优质储备项目为股东创造价值的。

　　因此，我们关注的焦点是：在行业两极分化时代，开发类公司如何扩大业务规模、提高周转，物业持有型公司持有物业的质地、如何把物业增值的收益无损耗的传递给股东。建议投资者重点配置能在行业分化中成为两极代表性的公司，我们继续看好421的组合：即全国性的住宅制造商万科、金地、保利和招商地产，区域制造业龙头栖霞建设和华发股份，以及最为类似商业REITs、最能分享商业地产升值的金融街。

重点公司投资评级
股票名称	2007-3-19收盘价	总市值(亿元)	EPS（元）			P/E			投资评级
			06A	07E	08E	06A	07E	08E
万科A	16.56	723.66	0.49	0.709	1.032	33.6	23.4	16	推荐
金地集团	16.96	112.95	0.67	0.948	1.293	25.4	17.9	13.1	推荐
保利地产	55.21	303.66	1.2	1.994	2.829	46.1	27.7	19.5	推荐
招商地产	28.58	177.22	0.92	1.124	1.402	31.2	25.4	20.4	推荐
栖霞建设	11.87	48.07	0.59	0.778	0.974	20.1	15.3	12.2	推荐
华发股份	18.61	55.74	0.55	0.978	1.331	33.8	19	14	推荐
金融街	14.9	160.69	0.49	0.658	0.845	30.4	22.6	17.6	推荐
注：栖霞建设06年EPS为预测数