企业赢利决定股市涨跌

　　◎朱平

　　2007年2月27日，中国股市出现创记录的大跳水之后，全球股市也随之出现调整，这对中国投资者来说还是第一次，所以上至政府相关领导下至普通投资者既惊异，也不得不深入思考这到底是因为什么。

　　现在看来，中国股市虽然从时间上看触发了本次全球股市的调整，但就市场本身而言可能还不具备这样的影响力，也许日本加息或对美国经济前景的担忧才是这些国家股市调整更直接的原因，不过中国股市的调整却改变了这些国家投资者对风险的看法，而这一定是与中国密切相关。

　　其实，过去三年，全球股市尤其是以“金砖四国”为代表的新兴市场股市涨幅都非常惊人，反倒是中国股市的上涨如果剔除股改对价对收益的影响，总体涨幅并不突出。但如果从企业利润增长的幅度看，中国企业的利润水平却是最突出的。从2001年开始，中国规模以上工业企业利润就出现持续快速增长，2002年的增长速度是20％，而2003年更是出现井喷，增速达到38％，2004年由于宏观调控企业利润增速出现下滑，但仍达到29％；2005年上半年可能是这轮周期中企业利润压力最大的时候，所以中国股市在那个时候跌入了最低谷，但2005年企业利润增长速度仍达到20％；由于宏观调控使产能扩张受到抑制，2006年成为企业利润又一次大释放的一年，钢铁企业的盈利迅速回升就是一个典型代表，规模以上工业企业利润的增长幅度又一次超过了30％。

　　中国企业利润的增长只是全球企业利润增长最突出的一个代表，其他国家企业利润增长也处于历史较好时期。比如，从2002年至2006年，美国上市公司每股实际收益增长了192％，连续16个季度利润上涨幅度超过两位数。美国不仅GDP占了全球的1/4，其经济增长和中国的经济增长之和也几乎占全球经济增长的一半。所以我们可以得出一个结论，本轮全球股市包括中国股市上涨的主要原因是全球企业利润的普遍上涨。正是由于这个原因，2月份全球股市调整后，美国财长保尔森才会说，全球经济仍处于最佳状态之中，而中国央行行长周小川也说股市上涨没有发生趋势性的根本改变。

　　但现在的问题是：近年来全球企业利润的快速增长是一种常态还是非常态；另一方面，到底又是什么原因促使全球企业利润出现如此快速的增长？其实正是对这两个问题的看法直接影响着投资者对市场的乐观程度，而2月27日中国股市的调整可能正好促使人们重新思考这两个问题。

　　美国上个世纪末也经历了一次长达十年的大牛市，企业盈利从1991～2000年，每股实际收益增长了170％。但网络泡沫破灭后，企业盈利在随后的几个月中大幅下降，2001年的“9•11”事件更是使美国企业的盈利跌入谷底。2002年3月，标普500指数成份股企业的实际收益仅较10余年前上一个波谷高出19％，如果把这个增长看成是长期的均衡增长，其幅度是非常小的。中国企业的盈利也在本轮经济井喷前的十年前，也就是1993年邓小平南巡后经历了一次快速增长，但随后出现的通货膨胀和产能过剩却同样使企业利润出现大跌。当时上市公司数量太少，还不具备代表性，但其加权净资产收益率也从2002年的15％一路下降至8％，然后开始一路攀升，2006年很可能会高于13％。这段历史告诉我们，企业的利润增长从总体上看是周期性的，这意味着从长期看，企业利润快速增长几乎可以肯定不能长期持续，这一次也应该不是例外。

　　但本轮经济的增长跟以往相比一些不同的特征：首先是时间更长，总量更大而且没有通胀压力；其次是企业盈利增长的幅度更大，行业分布更广，产品结构不断改善；最后一个特征是本轮增长的主要动力来自房地产和出口超速增长。分析原因可能有以下几个方面：

　　首先是人口红利。用简单的要素方法来分析，当中国和印度这两个占全球五分之二的人口的国家经济进入全球市场后，相对于劳动力而言，资本的要素占比下降，因此劳动力的回报下降而资本的回报上升是一个必然趋势，所以这轮增长的特征是劳动力回报低于劳动生产率的增长，而资本回报却节节攀升。

　　虽然中国劳动力的显著增加是始于上个世纪末，但有两个因素却是始于本世纪初，而正是这两个关于人口结构的因素奠定本轮经济增长的基础。一个因素是第一批进入市场的劳动力在30岁左右也就是2000前后获得了较高的收入，从而使房地产启动；第二个因素则是由于中国在1999年开始大学扩招，使每年的毕业人数增长了八倍以上，扩招后的大学生在2003年后大量进入劳动力市场，不仅增长加了房地产的需求，也使国内以机械装配为代表的制造业技术显著提升，使中国成为世界制造业中心成为可能，反观印度由于没有大量的大学毕业生，决定了其制造业水平和规模的相对落后。

　　第二个原因是国际化的深化。正如去年的一本畅销书《世界是平的》所描述的，冷战结束后，意识形态之争让位于全球化和跨国企业的竞争。中国巨大的市场、劳动力优势以及政府的制度鼓励，令全球几乎所有的跨国公司不仅把中国做为制造基地，也把研发中心向中国转移。而国内经济的井喷发生在中国进入WTO之后的第二年，也不仅仅是一种巧合。可以说国际化使中国的人口红利成为全球的人口红利，全球经济因为中国印度等国劳动力的加入而出现显著提速。

　　最后一个主要原因是以中国和美国这两个全球最重要国家为代表的经济体结成了一个不均衡的然而却是和谐的经济体，这两个国家就贡献了全球一半的经济增长。美国持续的双赤字、房地产上涨并带来持续消费，而中国却正好提供了低利率的借款和不涨价的消费品。当然中国也是受益者，经济的增长、劳动力的就业以及技术水平和劳动生产率的提升是主要的回报。

　　从以上的分析可以得出以下几个结论：首先不能断言本次企业盈利的上涨脱离了以往的周期，数据表明中国人口结构在2015年之后会迅速恶化，而其对经济的影响很可能会更早。一旦劳动力紧缺，要素的对比就会出现逆转，工资增长将超过劳动生率的上升，通胀或滞胀会降临，而资本的回报也必然随之下降。第二，中国增长的主要动力来自出口和房地产，如果内需不能及时跟进，外部尤其是美国经济的变化以及房地产的减速，将对未来的中国经济带来巨大的挑战。第三个结论是，在企业盈利周期性的波动中，股市估值同样会表现出波动，当利润处于快速上涨阶段，估值很有可能出现上涨过度，但难点在于人们很难精确地预测拐点在何时发生。第四个结论是由于资本的平均回报将比以往更高，而且由于经济的全球化，以品牌，技术、规模及垄断经营为资本进入有壁垒的优势企业将能获得更高的利润增长，就连钢铁这样传统的行业都由于全球购并和整合的原因，而不断取得超过预期的回报。第五个结论是虽然劳动力的整体回报下降，但总量增长却更快，而进入优势企业的劳动力则会取得更好的回报，这为很多消费类企业尤其是一些中、高档消费类企业的发展打开了空间。

　　（作者系广发基金管理有限公司投资总监）