金融板块：有望再起升浪

　　北京首放 董琛　　

　　周二，沪深大盘在经历早盘重挫之后，迎来探低回升之势。其中，新股兴业银行的业绩快报，不仅直接引发了兴业银行的高开高走，而且带动了整个银行板块的做多热情，最终，华夏银行和民生银行涨停，工商银行和中国银行大涨4％以上。而以中信证券、中国人寿等为代表的证券保险股，也在盘中走势强劲、表现突出。　　

　　整体看来，金融板块在经过近期快速下跌之后，价值重心明显下移。统计数据显示，即使经过昨日的上涨，工商银行、中国银行今年以来，依然下跌了21.13％和15.10％。昨天银行股带动下的金融板块全面走强，是否预示着金融股调整到位，目前估值趋于合理，后市将继续上涨呢？对此，在人民持续升值的预期下，综合考虑对外开放、加息和税改等方面的影响后，我们持谨慎乐观态度。　　

　　人民币升值提高估值水平　　

　　首先，业内普遍观点认为，金融资产将在人民币升值中被重估。我们以银行资产为例，人民币升值意味着国内银行的牌照、销售网点和持有的大量债权价值上升。而且，国外机构对银行股一般以市净率估值，人民币升值后，外国投资者以外币估价，国内银行股估值吸引力提升。正是由于看好人民币升值和银行业的发展前景，外资才对中国银行情有独钟，如美国通用电气出资1亿美金认购深发展股份；德意志银行和卢森堡公司出资18.72亿元受让华夏银行4.16亿股；花旗银行成为广发行第一大股东等。同时，外资对国内银行认购价格均大幅高于其净资产值。同样，日本、中国台湾的本币升值推动了该国、该地区证券市场演绎了长达几年的大牛市，证券类上市公司将充分分享这轮来自本币升值的收益。中信证券以及券商概念股无疑在人民币升值过程中，提升自身的估值水平。　　

　　其次，金融资产盈利能力增强。人民币升值将持续提升居民消费能力和消费信贷，从而间接提升金融服务业盈利的水平。目前国内银行个人贷款主要集中在住房贷款和信用卡透支等方面，消费信贷的数量并不多。但从中长期看，人民币升值一定程度上提高了对进口产品的购买力，上市银行如果加大对消费类贷款的投入，有增长潜力的消费类贷款将面临较好的发展前景。最重要的是，人民币升值将增加银行的汇兑收益，外汇交易、衍生产品和金融创新等，而这些业务的开拓和发展有望成为银行业新的利润增长点。　　

　　其三，中国因素引发金融资产溢价。目前中资金融机构，包括银行和保险在海外市场普遍得到机构投资者的认同和追捧，虽然估值普遍较高，但中国宏观经济长期向好的趋势，无疑是支撑中资金融股产生溢价效应的主要因素。我们认为，对银行和保险给予中国溢价同样应存在于证券行业。实际上，在本币持续升值期间，其金融股走势一般均强于其大盘。其内在原因是金融股权在本币升值过程中，将受到外资的青睐和购买。并在业绩增长和估值提升中产生中国溢价。　　

　　对外开放和加息预期影响有限　　

　　我们认为，金融行业对外开放和加息预期，对金融行业影响有限。因为，中国金融企业在中国经济改革开放二十多年里，经过股份制改造和提高核心资本充足率，我国银行业已经能够有力抵御外资冲击。虽然2007年存在加息预期，但银行中间业务正成为银行业高速发展的引擎。由于商业银行可以从事基金管理、债券的承销，高层次的中间业务收入已经出现。加息未必能增加银行利息负担，反而可能促使银行发展中间业务。　　

　　此外，税改预期将增厚金融股业绩。根据酝酿中的所得税草案，内外资企业所得税率将合并到25％，同时还取消了内资企业的计税工资制度，企业可按工资支出据实税前扣除。我们认为，这无疑对金融上市公司，尤其是对上市商业银行构成重大利好。数据统计显示，税改前上市银行正是由于计税工资问题，实际所得税率大大高于33％，平均在38-41％左右，而此后国务院允许H股上市的银行按实际工资抵扣，但受益的银行面较窄。　　

　　我们根据各个公司中期持有到期的国债比重及两税并轨的时间测算了2007年上市银行净利润的影响幅度，可以发现上市银行的净利润平均提高幅度在13％-25％左右。我们认为，未来两年逐步实施的银行税改，包括人工成本抵扣、两税合一和营业税减免等，将对银行业的盈利构成实质性支撑。财务分析也显示，以上三项税改对公司EPS 的平均影响在10％，12％，18％。据了解，今年有望实施的是人工成本抵扣，两税合一后的新税率有望在2008年实现。因此，税改的推行，招商银行、浦发银行、工商银行和中国银行等银行股的盈利前景有望进一步改善。