黔源电力：来水不佳 业绩触底

　　报告期黔源电力公司完成发电量15.8亿千瓦时，同比减少14.35％；实现主营业务收入3.1亿元，同比减少12.12％；实现主营业务利润8，092.45万元，同比减少37.97％；实现净利润-3，963.18万元，同比减少184.09％。每股收益-0.28元，较2005年的0.34元有较大下降。z公司主力电站所在流域遭遇有记载以来最枯年份，发电量受到严重影响。2006年，贵州遭遇特枯年，公司普定、引子渡电站所在三岔河流域来水仅占多年平均值的57.3％，是有水文记载资料以来的最枯年份，对公司水电生产造成了极其不利的影响。鱼塘水电站所在流域来水也较多年平均水平下降约13％。上述三个水电站分别仅完成年度计划发电量的76％、58％、64％。

　　水力发电成本结构决定了主营业务成本未能与主营业务收入同比例下降。水力发电成本构成中绝大部份为折旧、财务费用等固定成本，少部份为人工工资、管理费用等变动成本，固定成本并不因电量、销售收入的减少而减少。因此，虽然公司发电量有较大幅度下降，但主营业务成本仍在较高水平，导致公司净利润较05年有大幅度下降。

　　07、08年公司装机容量或将有大幅度增长。公司计划在2010年之前完成约250万千瓦的水电机组建设，届时公司总装机将达到300万千瓦以上，较目前60万千瓦左右的规模扩大4倍。制约公司未来扩张计划的因素主要是在资产负债率已高达80.26％且06年亏损的情况下（无法进行公开发行）能否顺利融资应对巨额的资本支出。

　　公司实际控制人华电集团对公司的支持力度很大程度上决定了公司后续发展道路。

　　风险因素。07年来水继续低于多年平均来水量，公司发电量增长缓慢；资产负债率过高，利率上升导致财务费用增加；公司无法为水电站后续建设投入足够资金。

　　维持“中性”评级。以3月23日收盘价13元计算，公司07、08年的市盈率分别为36和21倍，已经充分反应了目前公司可预见范围内的业绩增长。考虑到影响公司前景的主要因素均具有较大不确定性，我们维持对公司的“中性”评级。