陈李：可持续三年的投资主题

　　陈李/文

　　年初，笔者在香港路演的时候，一家欧洲养老金基金问我们，有什么品种或主题可以投资5年？中国的消费品？具有全球竞争力的制造业？升值期间的金融地产？喜欢新故事的长线投资者并不满意这样的回答。在流动性泛滥、居民储蓄大量流入A股市场的背景下，任何1-3年的远景预期都可能在短短一个月甚至一星期内被市场快速实现。这也是为什么消费品行业和具有竞争力的制造业至今享受30倍以上2007年市盈率的原因。有什么题材还没有被充分认识？可持续三年的投资主题是什么呢？

　　第一个主题是大型国有企业资产重组。我们相信，大型国有企业的资产重组将提升整体上市公司的盈利能力，为A股牛市提供支撑。为什么大型国企要通过资产注入、整体上市而不是IPO进入股票市场呢？以中央直属企业为例，按照国资委的规划，到2010年之前，中央企业的数量将从目前的159家重组到80-100家，而且大部分资产要上市。这些规划就决定了部分大型企业只能将上市途径锁定在资产注入上。因为截至2006年底，中央企业的所有者权益达到约6.5万亿元规模，而其旗下上市公司的股权只有1.5万亿元。未上市的中央企业所有者权益有5万亿元之多。假设这些权益新发行20％的股票，也就意味着，仅仅中央企业在未来3年就要融资1万亿元。显然这是任何一个股票市场，包括A股市场无法承受的。既然无法通过IPO进入资本市场，那么通过资产注入来实现整体上市就是一个必要的途径。

　　大型国企资产重组提升A股上市公司的盈利能力，还体现在规模以上全部工业企业的盈利能力高于全部A股公司上。据我们估算，2006年规模以上全部工业企业的总资产回报率在6.2％左右，而全部A股公司的总资产回报率只有5.4％。这样，上市公司外的集团资产进入上市公司后，能够提高上市公司的盈利能力，对估值产生正面推动作用（这很容易理解，ROE的上升总是可能提升PB）。

　　我们注意到，在国资委的文件中，“石油石化、电网电力、通信、煤炭、军工、民航、航运”作为国家垄断的行业，将在未来3-5年打造出国际一流企业。当前，在石油石化、电网电力和通信行业，中国已经出现类似中石油、南方电网、五大发电集团和中移动这些国际巨头。但是在煤炭、军工、民航和航运行业，国内排名第一的公司与国际大企业在资产规模、盈利水平、市场规模等方面仍有较大差距。可以大胆地预计，未来几年，这些领域将会涌现出国际大型企业，而这些大型企业来自于目前的行业龙头，所以，我们对这四个行业的资产重组充满兴趣，也建议长线投资者积极投资这四个行业的龙头企业。

　　另一个投资主题是中央政府的直接投资领域。我们预见，中央政府直接投资的领域，包括节能、环保、医疗、教育和农村建设，将成为未来3-5年增长最快的领域。一方面，我们注意到中央政府不断出台相应政策，在税收等方面支持这些领域；另一方面，在国家财政大幅增长，特别是中央财政大幅增长的背景下，中央政府可以调动更大的资金资源进行这些领域的投资。与过去几年概念性的炒作不同，自2007年开始，这些领域将逐步获得实质性政策支撑和巨大资金投资，从而为相关的服务、设备提供商带来巨大市场机遇。我们看好这些行业。

　　与这个投资主题相关，我们也看到了市场风险。我们不看好公共产品，特别是与民生领域密切相关的营运公司，比如，城市供水、公共交通、燃气、供水、民用电力等等。因为，我们已经充分观察到，政府开始着力加大公共产品的供给，特别增加民生领域的产品、服务。这可能意味着，民生领域的公共产品行业进入一个“退市场化”阶段。与前几年这些领域纷纷市场化（我们能够清晰地记得类似教育产业化、医疗市场化的说法）相反，这些领域将退出所谓自由竞争阶段，重新回到国家主导与控制的“福利部门”阶段。北京公交票价下降、春节铁路交通票价不再上涨，逐步向普罗大众传达了这样的信号。一个简单的认识是，类似城市公交、燃气、供水等领域，价格不会上涨了，即使收费上升，这部分增加的费用也将进入政府财政的专项账户，而不是营运公司的“荷包”。我们甚至可以判断，这些原先刚刚迈入市场的公共产品行业，将逐步从竞争性的公司“退化”，甚至重新变成政府的一个福利部门。不再具有收益目的，怎么会是股票市场上的一个公司呢？这就是最大的投资风险所在。