美国次级房贷问题牵动全球股市

　　美联储前主席格林斯潘在2007年2月时表示，美国经济扩张周期将近尾声，2007年年底有可能陷入衰退局面。这一言论使全球股市大幅下挫。全球股市连续上升了四年，出现两三倍升幅的股市比比皆是，在目前的水平出现大跌绝不意外。问题是，这次下跌是牛市中的调整，还是熊市的开始呢？ 　　

　　首先，美国经济持续转弱是不争的事实。从美国企业最近公布的业绩可以看到，很多标普500成分股公司的成绩不理想，整体盈利增幅不但没有达到两位数，表现低于预期的比率更达到22％，创2004年第三季度以来的新高，意味着超过四年的盈利高速增长期正式画上句号。根据ThomsonFinancial的调查，分析员估计2007年第一季度美国企业盈利增幅只有5％，比两个月前的估计少两个百分点。企业盈利表现转弱，反映的正是美国经济在走下坡路。 　　

　　虽然美国企业盈利增长只有个位数，但是现在除了个别新兴市场股市外，全球股市的市盈率并不高。我们认为，除非美国经济基本面出现变化，例如连续几季出现经济衰退，否则熊市难现。现在最有可能令美国经济出问题的，是当地次级房贷的问题。 　　

　　次级房贷问题是美国经济一大风险 　　

　　虽然美国房地产市场的下滑从2006年初就已经开始，但是房地产抵押贷款市场的问题还是在最近才真正暴露出来，问题集中的地方就是次级抵押贷款（subprime-mortgage）市场。次级抵押贷款是金融机构向信用纪录欠佳的房屋购买者提供的贷款，这类贷款虽然风险较大，但可赚取较高息率，吸引不少金融机构参与。不过，由于美国联邦基金利率在过去3年内连续加息17次至5.25％，导致次级抵押贷款的供款额提升，令低收入的借贷人士无力还款，愈来愈多的房屋贷款变成坏账。 　　

　　在房地产市场兴旺的时候，次级抵押贷款曾经十分热门，资金大量涌入该市场。因为在房价不断攀升时，这个市场几乎没有风险而且回报甚高。为争夺这块肥肉，近年来大型金融机构纷纷收购中小银行或按揭公司，如2003年汇丰控股收购House holdInternational（后改名为汇丰融资）、2006年7月德意志银行收购MortgageIT。类似的收购还包括摩根士丹利、美林及SaxonCapital分别对贝尔斯登、First Franklin及EncoreCredit的并购。因此，美国次级抵押贷款规模近几年急速膨胀，2001年次级抵押贷款涉及金额为1200亿美元，到2006年上升至6000亿美元。 　　

　　不过积聚的风险始终要爆发。美国联邦存款保险公司发表的报告显示，2006年第4季度房屋贷款拖欠还款的案例大幅增加了15.6％，新增金额达30亿美元，远高于第3季度5.2％的增长率。而拖欠比率也正急升，由2005年5月的5.4％上升至2006年底的10％，为7年来最高。美国联邦存款保险公司的首席经济学家RichardBrown表示，情况将继续恶化。由于次级抵押贷款问题渐趋严重，相关的企业也备受打击。美国次级抵押贷款市场的两大房贷公司—NewCentury Financial以及Countrywide Financial早前相继宣布，由于客户拖欠贷款的情况日益恶化，公司盈利将遭受重大冲击。汇丰控股向来以经营和管理出色闻名，但最近公布的业绩不太理想，就是受到美国的次级抵押贷款业务拖累，令其全年的贷款减值及其他信贷风险拨备金额显著上升35％，拖累北美业务的税前利润下跌超过20％。此外，目前美国银行的风险意识大大降低，坏账拨备占整体贷款比率是1990年以来最低的，只有1.09％（图1）。在这种情况下，如果坏账问题恶化，美国银行的盈利会大幅下挫，不利股市表现。 　　

美国银行坏账准备占整体贷款比率（图片来源：《新财富》）

　　房贷断供金额比例不高，美国经济可望软着陆 　　

　　美国次级房贷市场恶化情况加速，违约比率创7年高点；随着房贷违约数目增加，定息工具研究机构CreditSights预期，未来将有533000户房屋会被银行收回，变成“银主盘”重回销售市场。而在当前美国楼市已出现供过于求的情况下，这显然不是一个好现象。 　　

　　根据雷曼兄弟的数据，预计未来两年房贷断供金额有可能攀升至2250亿美元。表面上看来数目很大，但全美房贷市场金额和楼市总值分别是8.5万亿美元及17万亿美元，未来两年的预计断供金额分别只占2.6％及1.3％。因此，次级抵押贷款问题的影响应不会扩散至整个房地产市场，更不足以拖垮美国经济。而且笔者预料美联储在2007年稍后时间将减息，可以缓解供楼压力，并刺激买楼愿望。当然还有一大风险是通胀恶化，造成滞胀困局，这将使美联储局对加息或减息左右为难。 　　

　　过去几年美国及全球经济表现理想，一个主要原因是美国房地产市场价格上升，财富效应令美国人保持强劲的消费，全球经济也从中受惠。倘若美国房地产市场大跌，美国经济就会衰退，对全球经济也十分不利，届时全球股市就会步入熊市。但据上述分析，次级抵押贷款问题的影响只是局部性的，美国经济只会缓步放慢，出现连续几季衰退的可能性很小。 　　

　　作者系香港东骥基金管理有限公司董事总经理（《新财富》2007年04月号最新文章）