李迅雷：用泡沫消退泡沫

　　李迅雷/文 　　 　　

　　关于中国股市的泡沫问题看来会一直争论下去，因为中国经济增长的势头依然强劲，人民币升值过程远未结束，这就保证了企业盈利的增长和资本流动性的充裕，由此会推动资产价格的不断上涨。而且，具有良好流动性的股票价格自然比实业资本价格要高—这就导致了对股市泡沫问题的争论。而正反双方对于股市是否存在泡沫问题的争论，看似观点对立，其实已经达成共识：泡沫不是一个好东西。但笔者认为，泡沫对中国经济而言，可能利大于弊。 　　 　　

　　市场推动经济—“泡沫”的三大功效 　　 　　

　　在中国经济20多年来的市场化进程中，市场化程度与中国经济发展的水平和发展阶段紧密相关，经济增长推动着市场发育。然而，我们从美国经济的近代史和现代史中不难发现，资本市场与经济发展总是相辅相成，而且在很多时候，资本市场对推动经济持续增长起到了关键作用。比如，在19世纪末期开始的美国重化工业化过程中，华尔街为重化工业的各个行业和企业提供高效率、大规模的融资，使得美国的重化工业领先于欧洲，其自身也在这个过程中扩大了规模和影响。又如，美国的高科技产业就是凭借硅谷和华尔街的合作，形成了以科技产业、风险投资和资本市场联动的一整套发现和筛选机制，如英特尔、苹果电脑、微软和甲骨文公司上市，奠定了美国计算机行业在全世界的垄断地位；思科和朗讯的上市，推动了美国通讯行业迅猛发展；在上世纪90年代末到2001年的网络股泡沫中，虽然一批网络科技企业倒闭，但时代华纳、雅虎、亚马逊和谷歌等另一批公司通过资本市场迅速崛起，让美国成为网络科技行业难以撼动的龙头老大。 　　 　　

　　参照华尔街对美国经济的推动作用，我们也可以借此来分析中国股市泡沫应该具备的“功效”。首先，股市泡沫有利于资本市场的快速发展，进一步改善中国的融资结构。历史数据表明，中国股市的融资规模与股指的表现密切相关，比如在股票泡沫比较明显的2000-2001年，中国股权融资规模大幅增加，而在2002-2005年股市不断下跌期间，股权融资规模也一缩再缩（附图）。尽管中国改革开放以来历任央行行长都希望提高直接融资的比例，以减轻银行体系的坏账压力，但事实上，在2006年之前，直接融资占比在过去10年中并未得到显著提高。可见，提高直接融资比例不是一厢情愿的事情，而当股市出现泡沫，投资者普遍对未来有良好预期的时候，股权融资的规模和效率就能大大提高。 　　 　　

　　其次，股市、房市泡沫所形成的财富效应有利于消费，也为中国社会保障体系做出贡献。如美国居民得益于股市走牛，股票投资收益增加，2006年第四季度家庭净资产总额高达55.6万亿美元，升至历史新高。这也就是美国消费长期保持增长的原因，这对美国经济的持续繁荣功不可没。中国这几年房市和股市也双双繁荣，带动消费的作用也正逐步得以体现。 　　 　　

　　最后，股市泡沫的持续，有利于降低企业的筹资成本、提高筹资效率，同时，对中小企业、高科技企业和创新型企业的发展壮大也提供了资本保证。股权融资与债权融资或信贷融资的最大区别，就是前者没有偿还压力。股市泡沫意味着股权融资可以比正常情况下获得更多溢价融资，摊薄融资成本。而且，不仅上市公司的融资成本下降，非上市公司的融资机会也大大增加，成本同样可以下降，这是因为股市泡沫会强化整个经济体内资产价格上涨的预期，风险资本（VC）和私人股权投资（PE）的活跃将有利于各类企业的低成本融资、改善生存环境和优胜劣汰。 　　 　　

　　中国的泡沫不会“日本式”破灭 　　 　　

　　大家对泡沫的担忧，是因为怕中国重蹈日本等国家和地区股市与房地产泡沫破灭时的惨痛历史。但我们应该看到，日本经济泡沫很大程度上是由于日本金融体系的信用泛滥造成的。日本的金融体系以银行为主导，银行与大企业之间又交叉持股，由于《巴塞尔协议》是1988年签署的，所以，在日本经济泡沫的形成过程中，银行信贷并未受到资本充足率的约束，这就导致企业不断将不动产或股票拿到银行进行抵押，获得融资，又将融资用于房地产和股票投资。如此反复，使得股市和房地产泡沫越吹越大，最终泡沫破灭，产生连锁反应，危及银行体系，造成日本经济的雪崩式灾难。中国台湾地区的经济泡沫也与日本的泡沫形成机理类似，泡沫破灭时所产生的破坏也是相对惊人，1990年的8个月内，股价指数从12682点的高峰，下跌到2485点的低谷。 　　 　　

　　中国正在孕育中的经济泡沫，应该不会重蹈日本覆辙。第一，出现资产泡沫的主要原因还是由于人民币升值预期下的流动性过剩导致的，这与日本等国家和地区在上世纪80年代出现的、由于信用泛滥所造成的泡沫有所不同，泡沫也不会像日本吹得那么大。第二，现代金融制度和金融体系的设计，由于已经吸取了以往金融危机的前车之鉴，因此，在风险监管、风险分散和规避等方面作了合理安排，故对泡沫的控制能力大大加强了。第三，中国金融当局在维护金融安全方面，一直主张发展资本市场，提高直接融资比例，这与当时日本过于倚重银行的融资体系是完全不同的理念。因此，我们目前的金融体制改革，实际上是在学习美国模式，即大力发展资本市场。正如最近的政府工作报告所提出的：“要大力发展资本市场，推进多层次资本市场体系建设，扩大直接融资规模和比重；稳步发展股票市场，加快发展债券市场，积极稳妥地发展期货市场。” 　　 　　

　　综上所述，由于包括中国在内的各国金融体系已经有了前面那么多的前车之鉴，所以，出现经济因泡沫破灭所导致的剧烈震荡或一蹶不振的概率大大降低了。 　　 　　

　　不断扩张的资本市场可平息泡沫 　　 　　

　　中国的流动性过剩在持续若干年之后，全社会资产价格已明显上升，投资者对资产价格上涨的预期导致了股市的繁荣，这又成为资本市场加速扩张的契机。 　　 　　

　　当前资本市场规模的扩大已经成为不可抵挡的趋势，这是因为存在以下一些因素：一是股价指数的上涨，加大了上市资产和非上市资产之间的价格差距，会吸引更多的企业谋求上市或股权再融资；二是股权分置改革理顺了大股东与小股东之间的利益关系，在股市泡沫化过程中，由于上市资产价格要显著高于非上市资产价格，大股东若向上市公司注入优质资产或借上市公司整体上市，可以实现多方共赢，股权分置改革的基本完成，使得大小股东与企业经营层之间的利益也更容易达成一致；三是由于股权融资方式可以增强企业的透明度和公众监管力度，完善公司治理结构，降低融资成本，结果使得上市公司的盈利水平提高。上述这些因素都将有利于资本市场的规模扩大，因此，资本市场在这些因素支持下还将在深度和广度上继续发展。 　　 　　

　　不过，虽然中国股市已经持续了一年多的牛市，但目前的股市规模还是非常小，债券市场的筹资规模更小。2006年直接融资和间接融资之间比例大约在2.3：7.7，这与美国8：2的融资结构有很大差距。从股票市值与GDP的比例看，美国2006年第4季度股市总市值为20.6万亿美元，与GDP的比例为155.8％，债市总市值为25.4万亿美元，与GDP的比例为192.1％，而中国目前（截至2007年3月16日）股票总市值为11.7万亿元，债券总市值9.8万亿元，与GDP的比例分别为58.5％和49％左右，因此，中国未来股市的规模应该还有很大的上升空间。 　　 　　

　　历史经验说明，只有在股市存在泡沫的情况下，资本市场的发展速度才能加快。当然，资本市场规模扩大，也意味着资本市场泡沫对经济的潜在威胁将比资本市场规模较小的时候要大得多，因此，如何在资本市场发展加快的过程中，采取多种措施来化解泡沫，确实是非常有意义的事情。以下是值得考虑的举措。 　　 　　

　　首先，我们认为，资本市场扩容本身就是化解泡沫的手段之一，虽然在目前流动性过剩的情况下，增加资本市场的投资品供给的速度抵不过货币扩张的速度，资本扩容的同时，资本价格并没有下降，导致泡沫的“扩容”，但如果不扩容，恐怕资本市场的泡沫就更离谱了。随着资本市场的持续扩张，就一定能化解由于资本品供给不足所造成的泡沫。日前，监管当局提出的“推进多层次资本市场体系建设”，实际上也是扩大资本市场规模的有效方式，即通过完善和发展各地三板市场、创业板市场和产权交易所等，提高整个社会的证券化水平。 　　 　　

　　其次，资本市场的扩容给了企业更多的直接融资渠道，相应降低了企业对银行信贷的依赖性，这也就从另一个方面分散了银行的信贷风险。同时，在资本市场和房地产市场泡沫的酝酿过程中，如果金融当局能够严格控制银行信贷规模，阻断银行资金违规进入资本市场的渠道，那么，不仅可以降低由于银行信用泛滥所造成的泡沫风险，而且，由于股权融资比例的上升，将原先以银行信贷为主导的集中型风险，转变为公众股东的分散型风险，使得整个经济出现系统性危机的概率大大降低。 　　 　　

　　第三，增强内地资本市场和海外资本市场之间的互通性，即在QFII推进的同时，也积极发展QDII；并允许国内个人投资者投资海外资本市场，如第一步先允许内地投资者进入香港证券市场，同时也允许香港的个人投资者投资内地证券市场，随着条件的成熟，再逐步扩大内外资本市场的互通领域。互通性可以带给内地投资者更多的投资渠道及可供比较的投资成本，缩小相同或相类似证券之间的价格差距，如Ａ股、Ｂ股和Ｈ股之间的价差，使得国内资本市场的泡沫多了一个外泄的渠道，在资本市场全球化的背景下，把泡沫消减到较低程度。

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