酒精饮料行业：业绩高增长支持高市盈率

　　国内酒精饮料销量增加、行业收入和利润都快速上升的趋势在未来3-5年不会改变。同时，国内酒精饮料的消费出现了高档化的趋势，在食品安全问题的刺激下消费可能会进一步向品牌产品倾斜。近年来白酒、葡萄酒和啤酒的销售均价都持续上升，盈利能力增强。消费税、所得税的下调给大部分酿酒企业带来了利好，我们预计未来几年很多优质酿酒企业盈利将持续提升，从而给予酒精饮料行业“增持”评级，给予五粮液、泸州老窖、青岛啤酒“买入”的投资建议，山西汾酒、贵州茅台、张裕A、燕京啤酒为“增持”评级。

　　业绩高增长支持高市盈率

　　尽管酒精饮料行业的优质公司在2006年已经历了一段波澜壮阔的上涨，但是我们目前仍然看好这个行业。该行业近年来业绩增长非常快，从2006年销售情况看预计行业收入全年增长23.6％左右。并且，在未来几年国内消费购买能力强劲上升和消费升级的预期下，行业销售收入还将保持20％左右的增长速度，行业盈利能力将持续提升。

　　我们对该行业未来几年的盈利状况仍然保持非常乐观的预期，主要是基于以下几个原因：酒精饮料行业现在正处于加速上升阶段；销售价格上升，并且随着消费升级酒类产品还存在价格上升的空间，产品销售毛利有望上升；国内消费能力增强是推动酒精饮料需求增加的主要动力，这也是我们看好该行业的最重要的原因之一；食品安全问题有利于品牌优质的酿酒企业；由于实际所得税率高于33％，如果所得税下调，对于大部分白酒和葡萄酒企业来说无疑是重大利好。

　　如果把国内的酒精饮料企业分为三个阶段：快速增长阶段（3年复合增长率30％）、增速下降阶段（10年复合增长率从30％平稳下降到10％）、平稳增长阶段（年增长率在8-10％），且假设平稳增长阶段的市盈率为20-25倍，投资者要求的回报率在15％附近则不考虑期间分红收益，酒精饮料企业当前的合理市盈率区间在42-53倍之间。而如果近3年企业业绩增长率达到35％且在其他条件不变的情况下，当前的合理市盈率区间将上升到56-70倍之间。

　　从最近几年酿酒企业的业绩增长情况以及我们对于未来几年的预期看，部分企业维持30％左右增长率是可以预期的，因此对部分酒精饮料企业给予高市盈率是完全合理的。

　　品牌优质公司可长期看好

　　高档白酒准奢侈品格局逐渐形成，行业产量、收入、利润明显增长，并且我们认为高端白酒市场仍然没有饱和前销量和价格还将保持比较稳定的增长，白酒企业的辉煌时期应该集中在最近2-3年，量价齐升，之后销量的增长将逐渐下降，但是现金流稳定。从竞争格局看传统优质品牌仍然是市场主流。部分白酒企业的大量隐性资产我们也应给予重点关注，如白酒企业生产用的窖池、地缸、优质基酒等。此外，消费税下调的利好将逐步反映。我们长期看好有高档品牌号召力的老牌优质公司，如五粮液、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖。

　　尽管增长很快，但是我国葡萄酒消费量仍很小，仅占国内酒类年消费总量的1％，人均年消费量仅0.4升，未来市场空间巨大。该行业目前已经基本形成了三足鼎立的竞争格局，对于中档产品具有相当强的控制能力，但是国外产品窥视高端市场，行业竞争加剧。2005年进口关税下降，进口快速增长，对国内企业负面影响显著。我们看好品牌优势明显、销售能力强的张裕。

　　啤酒行业无论是销量还是销售收入、利润都明显好转。啤酒行业产量增长速度可能比较有限，但是行业竞争趋缓，在龙头公司不断扩张市场占有率和资产收益率可能快速提高的情况下，龙头企业的盈利能力将得到明显改善，看好青岛啤酒、燕京啤酒。

　　重点公司评级

　　五粮液：经营状况良好，管理层态度成为股价波动的关键。五粮液是国内白酒产量最大的公司，随着公司02年新建窖池的逐渐老熟与技工熟练程度增加和技能提高，公司一级基酒产量增加，高档产品的比例将加大。在国内高档白酒销售量和销售收入都大幅上涨的行业背景下，五粮液今年高档白酒产销两旺，销售增长预计在50％左右，估计达到1万吨左右，超出市场之前的预期，成为推动公司增长的主要动力。同时经过了两次提价以后，52度的出厂价格已经达到了368元/瓶，公司中档产品五粮醇等的增长也比较可观，同时压缩了低档产品的产量，总体盈利能力提升。

　　此外，对于公司的管理层股权激励和股改时承诺的资产收购，我们认为实施的可能性非常大。如果管理层股权激励完成，公司的市场价值将大幅度上升，给予公司“买入”的投资评级。

　　泸州老窖：国窖1573开辟新时代。作为传统的优质白酒企业，泸州老窖目前的销售收入与其地位并不相称。2002年以来，公司开始运作高档产品国窖1573，目前已经进入了收获期，国窖1573的品牌效益逐渐显现，并带动了公司其他产品销售的增加。2006年国窖1573销售增长超过100％，预计将达到1700吨，2007年预计将达到2300吨，最大产量估计在3000吨左右。公司目前品牌运作思路非常明确，开发高档产品市场，发挥公司古老窖池的优势。公司产品价格提价能力比较强，主要产品泸州老窖系列产品质量非常好，价格却远低于同档次产品价格，公司计划下一步开始大力提升泸州老窖系列的价格和产品市场形象，使之成为公司新的增长点。公司产品销售的虚提制度极大地调动了经销商的热情，也为公司下一年的利润增长提高提供了基础。公司第一期股权激励方案已经通过，2009年可以完全执行，这有利于公司短期业绩的快速增长，预计2005、2006、2007每股收益为0.40、0.53、0.83元，给予公司“买入”的投资评级。

　　青岛啤酒：整合初见成效，盈利能力增强。青岛啤酒在前期公司整合的基础上正着手大规模的品牌整合，通过压缩品牌数量提升主品牌地位，目前公司前六大品牌销量占总销量比例持续提高，2006年三季度已经达到75％，产品结构得到持续优化。公司今年啤酒销量有望达到450万千升，并且随着产能的扩张以及奥运会对公司品牌价值的提升，公司产品销量还有望大幅增长。公司产品毛利率呈现上升趋势，净资产利润率快速提高，前期公司转债的每股收益稀释的负面效应已经释放完毕，我们预计公司2006、2007、2008年每股收益分别为0.34、0.41、0.52元，给予公司“买入”的投资评级。

　　主要酿酒上市公司盈利预测 　　

代码	证券简称	EPS（元）				收盘价07-2-7	PE			总市值（万元）
		2005	2006E	2007E	2008E		2006E	2007E	2008E
000858	五粮液	0.29	0.42	0.63	0.79	25	59.52	39.68	31.65	678
600519	贵州茅台	2.37	1.56	2.06	2.76	97.47	62.48	47.32	35.32	920
000568	泸州老窖	0.05	0.4	0.53	0.83	23.6	59	44.53	28.43	206
600809	山西汾酒	0.31	0.58	0.89	1.2	38.85	66.98	43.65	32.38	168
000869	张裕Ａ	0.77	0.87	1.16	1.42	58.5	67.24	50.43	41.2	308
600600	青岛啤酒	0.23	0.33	0.41	0.52	16.44	49.82	40.1	31.62	215
000729	燕京啤酒	0.27	0.29	0.34	0.39	11.47	39.55	33.74	29.41	126

　　资料来源：海通证券研究所