武汉石油：净壳重组怨争

　　作者：本刊记者李德林/文

　　2月13日，S武石油（000668）发布公告称，公司收到武汉市江汉区人民法院送达的传票，有投资者就公司整体资产出售方案提起诉讼。而这只是武汉石油自2006年12月30日净壳重组方案浮出水面后，遭遇到的麻烦之一。此前的1月30日，投资者罗星已向证监会举报武汉石油重组涉嫌经济犯罪。

　　由于对整体资产出售方案的不满，投资者寻求以司法途径阻止武汉石油大股东中石化（600028，0386.HK）全面收购公司资产。在起诉书中，投资者请求法院撤销2006年12月27日武汉石油董事会通过的资产出售协议案。武汉石油董秘蒙弘担心，投资者的诉讼将可能导致一路坎坷的武汉石油重组方案搁浅。

　　《证券市场周刊》记者调查发现，中石化在重组武汉石油过程中，引入了北京盛世达房地产公司（下称“盛世达”），后者则对其资产进行了包装。而中石化为收购武汉石油资产，涉嫌利用会计手段以及评估方法降低收购成本，从而也降低了盛世达的借壳成本。

　　愤怒的小股民

　　2006年12月27日，武汉石油第5届董事会第8次会议，审议通过了公司向大股东中国石化出售整体资产的议案。

　　按照武汉石油重组和股改方案，中石化及其旗下管理公司将所持武汉石油49.977％的股份以每股2.97元总计2.18亿元的价格转让给盛世达；武汉石油将整体资产按评估净值作价3.88亿元卖给中石化；然后，武汉石油再以2.67亿元向盛世达购买其所持北京荣丰房地产开发有限公司（下称“荣丰地产”）90％的股份。

　　在盛世达入主武汉石油后，非流通股股东将采取送股方式作为对价进行股改，流通股股东每10股可获送3.5股。

　　让黄志伟等小股东们不满的是，他们认为武汉石油整体资产出售价格有失公允。黄志伟目前持有3000股武汉石油，他本来对公司股改及重组寄予厚望。本刊记者获知，一些投资者已向黄志伟等人的法律行动提供资金支持。

　　“资产评估影响到交易价格，并将直接侵害小股民的利益。”武汉石油股民罗星认为，北京中企华资产评估有限责任公司（下称“中企华”）所做的资产评估存在很大问题。

　　武汉众环会计师事务所以2006年7月31日为基准日的审计结果认为，武汉石油的总资产为6.24亿元，总负债为2.41亿元，净资产为3.83亿元。经中企华评估，截至2006年7月31日，武汉石油总资产、总负债分别为6.29亿元、2.41亿元，净资产为3.88亿元，增值率为1.18％。武汉石油五届八次董事会会议决议即是按照评估后的3.88亿元净资产值，将整体资产出售给中石化。

　　“武汉石油在湖北尤其是在武汉，其加油站具有网络垄断优势。2006年出现油荒之后，加油站网络已成为一种不断增值的无形资产，中企华的评估增值率仅为1.18％，压根就没有考虑加油站的潜在价值。”罗星认为中企华的评估为中石化的低价收购奠定了基础。

　　黄志伟强调，根据《公司法》和《证券法》的有关规定，武汉石油出售整体资产属于特别重大事项，应首先由股东大会授权后，董事会才有权在股东大会授权范围内处理，而武汉石油董事会未事先获得股东大会授权。更重要的是，该议案中出售整体资产的价格严重低估，且未采取公开招标、拍卖等公平方式。

　　罗星还认为，根据《上市公司要约收购规定》，盛世达收购武汉石油49.977％的股权，就应该向武汉石油全体股东发出要约收购，而“到现在为止，盛世达都没有按照规定发出要约收购，也没有证监会的要约收购豁免，这是一种程序违法。”

　　“程序违法只是一个表象，盛世达的实力值得怀疑。”罗星在向证监会举报信中认为武汉石油的重组中，评估中介涉嫌出具虚假交易证明文件。

　　重组交易流程

　　中石化在顺利私有化扬子石化等旗下上市子公司之后，却在上海石化（600688，0338.HK）的私有化上遭遇到市场的强烈反对，净壳重组成为中石化整合的首选方案。

　　净壳重组就是要将上市子公司的石油资产低价格收归中石化，而其关键则在于控制收购成本。通过巨额亏损、大比例的减值计提、资源匮乏预警、成本增加等手段，达到降低净资产、净利润的目的，在资产收购时能够有效地压低价格。

　　武汉石油的重组经历了漫长的准备过程，尤其是大比例的减值计提以及漫长的谈判，最终的成交却在短短两个月完成。

　　据本刊记者了解，早在2005年下半年，盛世达就已经开始与中石化进行接触，而直到2006年9月18日，武汉石油才在一则澄清公告之中透露了上述两家的重组谈判。该澄清公告称，双方进行了关于中石化整体收购上市公司石油资产，盛世达置入房地产资产的谈判内容，并强调“重组具有非常大的不确定性”。

　　本刊记者获悉，重组谈判的最大障碍在于盛世达实力，在与中石化就武汉石油的谈判期间，盛世达不断增资扩股。盛世达成立于2005年1月21日，初始注册资本金只有1亿元。2006年4月10日，盛世达增资扩股至1.6亿元，一个月后，再次增资扩股至2.4亿元，上海宫保与北京蓝天星分别持有80％、20％的股权。

　　在盛世达为借壳武汉石油不断增资扩股的同时，中石化也动作不断。这些举措，常见于中石化过去几次成功的私有化过程之中（详见本刊2006年第11期封面文章《操控私有化》），具体表现在：在系列未经审计的财务报表（请注意：由于不是年报，报表无须审计，而私有化却恰恰发生在此时刻）中，被私有化的下属上市子公司有节奏地出现了数额较大的计提或亏损，以达到降低私有化成本的目的。

　　2006年12月9日，武汉石油公告称盛世达可能对其进行重组，但是存在诸多不确定因素。仅仅两天后，武汉石油就召开了董事会同意刘强辞去公司副董事长、董事、总经理等职务，聘任陈启荣为总经理。据了解，在刘强辞职之前，武汉石油大批中层以及市场人员已经提出辞职，而作为党委书记的陈启荣也只是重组的过渡时期总经理。同时，武汉石油董事会还通过了变更会计估计和计提坏账准备的议案。

　　“将武汉石油的资产注入到已完成股改的中石化，实质就是将非流通股份转化为流通股份。股权转让与资产收购相抵后，中石化不仅只付出了1.7亿元就将整个武汉石油的经营性资产全部收购，还避免了股改对价。”有流通股股东质疑。

　　而对于中石化留下的净壳，盛世达以荣丰地产的90％股权不仅获得了武汉石油的控制权，股权受让与资产出售相抵后，还获得了4900万元的重组收益。

　　石油资产估值

　　中石化收购的武汉石油全部资产主要包括：一座大型加油库，88座加油站，43台加油车等各项资产，投资者对于资产评估的不满重点则在于加油站。

　　武汉石油2000年配股说明书中显示，武汉石油收购的5家加油站的评估价值总计2829万元，每个加油站平均565万元。2000年中报还显示，武汉石油投资1.8亿元收购社会加油站37座，当时武汉石油自建加油站的成本为375万元，向社会或中石化购买每座则要600万至700万元。

　　2006年1月，在对厦门市一座经营了20年的加油站的拍卖中，中石油福建销售分公司报出了710万元的高价；同年，广东省的6个加油站公开拍卖价格高达1.56亿元。据了解，国内加油站市价按照地域的不同而不同，在沿海发达地区约为2500万元/座，在华北华南地区约为2000万元/座，东北地区则约为1500万元/座。而油库的建设费用更高，2006年中石油在武汉建设的油库就耗资上亿元。

　　投资者认为，中石化仅以3.88亿元就收购了武汉石油包括一座大型油库，88座加油站在内的全部资产，实在是太便宜了。

　　武汉石油的重组时间也非常之巧。于2007年1月1日起开始实施的新会计准则以公允价值计量为核心，武汉石油的加油站等资产将会得到真实的体现，而武汉石油发布重组公告通过董事会审议的时间恰为2006年12月30日，正好在新会计政策实施的前夜。武汉石油的资产以净资产为基础评估计算，而荣丰地产则以收益法评估计算。

　　罗星认为，评估报告对武汉石油的资产按照重置成本法计算，但仅以“重置全价=建安综合造价+前期费用+其他费用+资金成本”并不能反映出加油站的公允价值。

　　罗星表示，按照有关规定，加油站之间不能少于一定的距离，地理位置具有不可重复性。如果再有企业进入湖北的加油站市场，其网点的地理位置势必要劣于武汉石油。因此，加油站资源的独立性、稀缺性、升值潜力巨大性就是武汉石油最大的优势，但在评估报告中却没有得到体现，而投资者购买武汉石油时的股价之中却包含了垄断利润的溢价。

　　“武汉石油88座加油站历史远远没有厦门拍卖的加油站经营时间长，安全等方面也好于后者，比照厦门的拍卖标准，其价格超越两倍一点问题都没有。因此，仅就武汉石油的加油站资产市价都在10亿元以上，中企华的评估明显偏低。”一位投资者抱怨说。

　　会计专业人士还认为，武汉石油作为一个经营时间悠久的企业，其商誉也不是仅仅用成本重置法就能计算的。

　　会计变更玄机

　　投资者认为，中石化收购武汉石油整体资产方案，在评估上运用了“收益法”以降低收购成本。

　　从武汉石油评估报告看，毛利率和加权平均资本成本这两个参数的取值对结果影响极大，而报告中两个参数的取值并不合适。其中，毛利率取值6.77％，而2006年中期武汉石油的毛利率为7.68％，随着下半年成品油批发价和零售价的差距拉大，公司毛利率已经扭转了连年下降的局面，而根据评估报告，毛利率每提高0.5个百分点即可使评估价值提高1亿多元。

　　“评估方法决定了不能对武汉石油加油站资产的潜在收益进行评估，对此，评估机构可以评估标准不一样为借口。但是，他们对于计提以及会计变更显得有预谋。”投资者称。

　　2005年年报中，武汉石油对一笔约1080万元的长期股权投资计提了1000万元减值准备，各项资产减值准备余额合计为4404万元；另外还核销了无法收回的其他应收款坏账损失2050万元。

　　2006年10月，武汉石油董事会还审议通过了计提存货跌价准备的议案，根据湖北众联房地产估价有限公司出具的房地产估价报告，武汉石油全资子公司实友房地产开发有限责任公司截至2006年7月31日存量商品房及土地使用权的市场价值为1.21亿元，比账面原值1.4亿元低了1842万元。武汉石油董事会提议对该项目计提存货跌价准备1842万元。

　　2006年12月，武汉石油董事会议通过变更会计估计和计提坏账准备的议案，将原按应收款项（包括应收账款和其他应收款）余额6％计提坏账准备改变为按账龄分析法计提坏账准备。

　　在调整计提准备之后，武汉石油2006年度增加计提坏账准备金约1980万元（其中一至二年11.71万元，二至三年13.89万元，三年以上1954.4万元），使得武汉石油年度利润相应也减少约1980万元。

　　投资者认为，这是中石化为降低收购成本提前所做出的安排。

　　武汉石油2003年、2004年、2005年和2006年1至6月的销售收入分别为15.88亿元、20.95亿元、26.88亿元和15.03亿元，应收账款余额分别为6456万元、3747万元、2475万元、5666万元。近年来的销售收入以30％左右的速度增长，应收账款余额却以30％以上的速度下降，武汉石油的现金销售比重在增加。

　　截至2006年6月30日，武汉石油应收账款余额虽然比2005年末余额增加了128.96％，但一年以内的应收账款为3933万元，主要是2006年新增正常往来，一年以上的应收账款比年初减少558万元，回款情况良好。其他应收款2006年6月30日前5名欠款合计765万元，占总金额1747万元的32.32％，其中大部分发生在2002年以后，有的还是2006年新增的，账龄并不长。知情人说，加油站以及设备公司的账款没有证据表明会发生大额坏账损失。

　　武汉石油账龄在一至二年和二至三年两个时段的应收款项比重明显偏低，截至2006年6月30日，两个时段的应收账款占比仅为0.13％，其他应收款占比为6.82％。

　　会计人士认为，武汉石油在账龄划分上存在可能的财务操纵痕迹，有可能把三年以内的应收款项挤到三年以上。其理由则是，在内部控制良好的情况下，大多数公司是近期各个时段的应收款项较多，远期的较少。加上武汉石油2005年还核销了无法收回的其他应收款坏账损失2050万元，占核销前其他应收款余额的58.8％，经过近期高比例的坏账核销，不应再存在大额坏账了。

　　投资者更认为，武汉石油变更会计政策是会计谨慎性原则和会计估计的滥用，使得财务信息有失公允。通过大额计提各项减值准备等方法减少账面资产可以使评估基准数减小，从而影响评估价格。

　　新东家实力存疑

　　“拿走金元宝，换进来的是稻草。”武汉石油的投资者认为盛世达不是拯救武汉石油，而是在将武汉石油拖入另外一个陷阱。

　　“盛世达最早的注册资金1亿元是分期投入的，从2005年报表来看1亿元挂在其他应收款，”罗星认为，“这一般是虚假出资的表现，盛世达的实力非常可疑。”

　　据了解，截至2006年4月10日，盛世达总资产只有1.2亿元左右。2006年4月10日，盛世达从其他两家公司手中收购了荣丰地产90％的股权，为此支付了2.5亿元左右资金。而从其报表看，盛世达在2006年7月长期股权投资有2.5亿元，这期间盛世达唯一的重大投资就是收购荣丰地产。

　　知情人透露，“荣丰地产就是盛世达为了重组武汉石油而收购的资产。”2005年，盛世达的净利润为-1634.44元，而从其费用的构成来看，跟壳公司没有什么区别。经审计，截至2006年7月31日，盛世达合并总资产为13.32亿元，合并净资产为2.38亿元，2006年1至7月净利润为-207.59万元。

　　而荣丰地产的状况也没有那么乐观，公司在北京的地产项目主要集中在宣武区，土地储备规模不大，公司从未在公开市场拿到过土地，其在建项目为“荣丰嘉园”，从1999年开发至今，已进入三期阶段，而三期项目已经被抵押。

　　据知情人士透露，荣丰地产约有1.6亿元的土地拆迁补偿款尚未支付，同时建行还有一笔1.6亿元的贷款要在2007年8月偿还，而其账面只有9012万的货币资金，资金明显紧张。

　　鉴于荣丰地产的资金紧张状况，有投资者怀疑其重组武汉石油成功后，会用后者账面上的资金来补充其资金链。

　　经评估后，截至2006年7月31日，荣丰地产总资产为12.18亿元，负债为9.21亿元，净资产为2.97亿元，增值约8775万元，增值率为42％，90％的股权对应的价值为2.67亿元。从评估报告来看，荣丰地产资产评估增值的主要原因是固定资产类，其较评估前增值约24％。

　　在资产评估方面，置出武汉石油的垄断性加油站等资产评估后仅仅增值1.18％，而置入的荣丰地产评估后增值40％。

　　而同样是房地产业务，武汉石油计提跌价准备的存货主要来自子公司2001年投资建设的“新世纪都市花园”等存量商品房及土地使用权。2001年，武汉市商品住宅多在2000元/平米，而到了2006年4月，武汉市商品住宅均价已升至3585元/平米，武汉石油的房地产存货不太可能出现大幅跌价，但公司却计提了1.4亿元。

　　本刊记者还获悉，荣丰地产部分项目至今未取得建设必须的土地使用证、建设工程规划许可证和施工许可证，而且部分楼盘的业主因严重质量问题意见很大，有的还没有拿到房屋产权，有的已起诉要求支付违约金。2005年12月，荣丰地产就因涉嫌发布不实销售进度信息和无证销售、并擅自收取订金，被北京市建委点名批评。