五粮液：等待也是美丽的

　　公司经营情况良好。2006年，公司共销售五粮液系列酒18.97万吨（按市场的实际销量计算），同比减少4.78万吨，其中销售高档酒五粮液为1万吨。总销量的下降主要是由于低档酒尖庄销量的大幅下降造成。公司高档酒销量将会继续保持较快的增长，我们预计07年销量为1.2万吨。

　　高端提价、低端减产，持续提升公司盈利能力。2006年，公司的酒类毛利率为52.82％，同比增加0.5个百分点。2006年，高档酒五粮液经过提价，使得公司高档酒的毛利率达到69.21％，同比增加3.76个百分点；为了规范高档酒五粮液的市场价格，公司取消了实行多年的“拖带酒”策略，改为“酒带酒”策略，策略的调整造成中低档酒的毛利率下降，但正在向好的方向发展。

　　消费税调整给公司带来利好。从2006年5月开始，白酒行业从价税下降为20％，从量税计量基础改为按实际销量计算。总体而言，公司是政策调整的受益者，这从主营业务税金及附加的额度下降（同比下降13.73％）就可以看出，但受益力度较小，原因是公司中低档酒的销量巨大，从量税计量基础的调整，造成公司的从量税增加。消费税调整带来的利好将有助于公司未来业绩的提升。

　　换帅与解决关联交易问题。此一关联，我们已经在3月21日的《五粮液（000858）：换帅可以看成是个利好》文章中做出了解答，我们认为换帅与解决关联交易有着比较直接的关系。原宜宾市主管工业的副市长唐桥的就任，可能加快解决关联交易的进程。年报中公司重申了解决关联交易的规划，我们认为这不单单是给投资者关注的答复，也可能是加快解决的信号。解决公司的关联交易只是时间问题，我们需要的是等待，也许等待是美丽的。

　　风险提示。（1）解决关联交易被无限期推后；（2）国家政策对行业影响较大，出台有关不利白酒行业发展的政策将对公司的经营造成影响。

　　微调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2007～2009年，公司每股收益分别达到0.58元、0.75元和1.03元。公司本身是一家质地优良的企业，2006年，一级基酒产量快速增加，增幅达到51.66％，一级基酒产量的快速增加将保障公司未来业绩的增长。我们看好公司解决关联交易的前景，解决关联交易的进程将紧密影响到公司股价的表现。考虑到关联交易的解决将规范公司的管理、增厚公司的每股收益

　　及增加投资者的信心，我们维持对公司的“买入”评级。

　　（天相投资 施剑刚）