万科领先优势将扩大

　　清算土地增值税对房地产业上市公司影响剖析 　　

　　作者：孙旭东/文 　　

　　1月17日，国家税务总局下发了《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》（下称“《通知》”），证券市场迅速对此做出反应，多数房地产行业上市公司股价以跌停报收。随即，万科（000002）、金融街（000402）等公司发布公告称，清算土地增值税对公司业绩的影响并不大。 　　

　　我们认为，万科等公司上述说法是可信的。如果土地增值税清算能够得以认真执行，房价有可能形成一条真空地带，这样只要政府把住土地审批的价格关，房价上涨就可能得到遏制。而在这样的政策环境下，通过资产周转速度获得高回报率的上市公司将形成更加明显的竞争优势，其中，拥有大量土地储备、产品线丰富、正在进行工业化生产试验、融资能力极强的万科领先优势将扩大。 　　

　　万科等已将土地增值税影响反映到利润表中 　　

　　虽然，多数针对《通知》而发布公告的上市公司均提到已经按有关规定预交了土地增值税，但问题的关键在于是否在报表尤其是在利润表中有所反映。 　　

　　以陆家嘴（600663）为例，该公司于1月22日发布公告称“此前已按上海市税务管理部门的要求对应税项目按销售收入的1％预交了土地增值税，尚未进行清算。”然而从报表看，该公司截至到2006年三季度末尚未预交土地增值税。 　　

　　相比之下，万科和金融街的数据更令人放心（表1）。不过，根据我们以前的分析，陆家嘴有隐藏利润的嫌疑（见本刊2006年第49期《陆家嘴手持巨额现金莫若分红》），因此大可不必担心其业绩大幅下滑，只是憧憬其土地储备巨额升值的投资者不免要失望了。 　　

　　房地产开发企业的主营业务税金主要包括营业税、城建税和教育费附加，一般要占收入的5.5％。如果缴纳土地增值税，按规定应计入主营业务税金及附加。从表1中可以看到，金融街主营业务税金及附加与收入的比为7.13％，远超过5.5％，而公司公告中也清楚地说明，“房产销售时已按规定预交了土地增值税，同时充分计提了土地增值税税金。”至于陆家嘴，公司甚至在会计政策披露中都未提到要交土地增值税。 　　

　　三家上市公司2006年半年报中主营业务税金及附加的相关信息也充分的验证上述判断。 　　

　　万科在半年报中将营业税以外的主营业务税金及附加称为附加税，从表2中可以看到其附加税占主营业务税金及附加的比重远低于金融街，这可能是因为金融街的房地产开发业务利润率更高而导致土地增值税税负较重，也有可能是因为会计处理不同。 　　

　　表3可见金融街和万科2006年年中应交税金——土地增值税金额一为正一为负，表明金融街计入主营业务税金及附加的金额大于实际交的税，万科则反之，而2006年三季报的数据则表明万科三季度有更多已交的税金没有计入损益。 　　

　　不过，万科公告中的一句话似可打消投资者的疑虑，“万科已按土地增值税相关政策和各地方政府规定，在房产实现销售的同时预交了土地增值税，并按相关规则，在以往年度业绩中作了相应的成本预提，同时还在新项目发展中考虑了相关因素。”另据媒体报道，2004至2006年，万科提留的准备金分别为4000万元、9000万元和3亿元。 　　

　　从会计技术层面分析，万科的上述表示是成立的。按规定，企业在房地产开发项目竣工后即可确认销售收入，而其成本在项目决算完成前却只能靠估算，那么万科就是在这个环节将土地增值税因素考虑了进去，即其利润表已经反映了土地增值税对业绩的影响，只是万科和金融街的会计处理方式不同。 　　

　　既然如此，我们根据万科和金融街这类公司的财报数据预计其未来业绩时，就不必担心征收土地增值税会导致利润率下降。然而，如若考虑到有些公司利润表中并未反映土地增值税的影响，确有必要估算土地增值税对公司业绩的影响。我们仍以万科为例。 　　

　　我们首先假设表4中成本数并没有考虑土地增值税因素，则：扣除项目=（取得土地使用权支付的成本+房地产开发成本）×（1+20％）+（销售费用+管理费用+财务费用）+（营业税+城建税+印花税），按照报表数据对上面公式中的数据进行估算时，需要注意税务口径与会计口径存在的差别。万科（母公司）并不从事具体的开发业务，因此其管理费用不可能作为扣除项目，而管理费用中计提的资产减值准备由于并无现金流出也得不到税务机关的承认。 　　

　　其中，取得土地使用权支付的成本+房地产开发成本以主营业务成本来估算；销售费用以营业费用来估算；管理费用以合并报表中管理费用-计提的资产减值准备-母公司管理费用来估算；财务费用以报表中财务费用来估算；营业税+城建税+印花税以主营业务税金及附加来估算。 　　

　　这样，扣除项目=主营业务成本×1.2+期间费用+主营业务税金及附加=512539×1.2+（37260+47508-2093+13-18097+6605）+50043=736286万元。 　　

　　而增值额=收入-扣除项目=846003-736286=109717万元，则增值额/扣除项目=109717/736286=14.90％。 　　

　　根据《土地增值税暂行条例》规定，纳税人建造普通标准住宅出售，增值额未超过扣除项目金额20％的可以免征土地增值税，因此，如果万科的全部收入来自于一个楼盘或所有出售楼盘的增值额/扣除项目基本相同，则万科不会受土地增值税清算的影响。 　　

　　如果万科报表中的成本已经包含了预提的土地增值税会是什么样的结果？假设其金额为3亿元，则万科有可能要交4.37亿元的土地增值税。 　　

　　然而，所谓要交4.37亿元土地增值税是建立在收入来自一个楼盘或所有楼盘的情况相似的基础上的。如果公司的收入来自两个楼盘，其规模相似，而一个增值额略低于扣除项目的20％，另外一个则略高于20％，则要交的土地增值税将会锐减近一半，也就是说在以公司财报估算土地增值税清算对业绩影响时，如果其增值额/扣除项目与20％的界限非常接近时，人们根本无法估计可能要交的税额。因此，部分市场分析人士以简单、粗糙的模型得出的估算结果，并不严谨，投资者最好不要依此进行投资。 　　

　　房价有可能出现“真空地带” 　　

　　关于清算土地增值税对房价的影响，有房地产商叫嚣会加重开发商负担从而导致房价上涨，我们认为如果政策执行得力，普通住宅价格反倒有可能因此而下降。 　　

　　假设有这样一家公司，这家公司收入来自一个楼盘，其开发成本为5亿元，各项费用为1亿元，税金占收入比为5.5％。在这种情况下，公司如果提高房价会得到什么样的结果？ 　　

　　敏感性分析显示，在楼盘销售收入达到8.99亿元时（情景2），公司恰好不用交土地增值税，其毛利率为44.40％，税后利润率为18.62％，应该说这样的利润率在上市公司中已经属于相当高的水平。当然，如果各项费用占成本和费用的比例不同，这一毛利率水平会有所不同，但差别不大，这一点可从部分券商和万科的估算结果处得到验证。 　　

　　然而如果公司继续提高售价，就会发现收入上升而利润下降，如情景3所示，直至收入上升到9.67亿元、与8.99亿相比上升了7.56％时，利润才可以重新达到原来的水平（情景4）。之所以会出现这种现象，是因为增值额是否超过扣除项目的20％为一临界点，低于临界点免征土地增值税，而高于临界点则全额征收。 　　

　　从理论上讲，公司会避免将售价定在收入在8.99亿至9.67亿元之间，毕竟价格低更利于楼盘迅速售出，这样房价就会出现一条“真空地带”。当然，如果公司为了得到更高的利润仍可继续提高售价，这样其土地增值税负担会越来越重，以情景7和情景8作个比较可发现，情景8下毛利率最高，但其利润率还低于情景7。 　　

　　万科的领先优势将扩大 　　

　　国税总局清算土地增值税的政策显示了政府调控房地产市场的决心，鉴于其对高毛利率企业的影响更大，因此可以预期会有更多的房地产开发企业未来将以提高资产周转率的方式来弥补销售利润率方面的损失，而这正是我们所提倡的。在本刊2006年第33期封面文章《万科：中国帕尔迪》中我们写道，“实施类似帕尔迪的战略则意味着企业会通过开发更多的楼盘以满足需求，同时不追求在单一楼盘上获取高额利润。对政府、对供应商、对购房者来说，这样的企业无疑会更受欢迎。” 　　

　　显然，立志成为中国帕尔迪的万科会在以后的竞争中抢得先机。此前，万科曾讲过超过25％利润的生意不做，理由就是习惯了暴利之后，5％利润的事情就不会做了。可以想象，以往做惯豪宅的企业做普通住宅多少会有个适应过程，而对产品线丰富却又以普通住宅为主的万科来说，如果因为土地增值税清算政策而将豪宅改为普通住宅可能非常自然。 　　

　　一些市场人士认为，土地增值税清算政策对拥有大量土地储备的上市公司更不利，其理由无非是廉价获得的土地在建成项目时会交更多的税。这似乎很荒谬，因为无论如何有地比没地好、取得土地的价格低比高好。其实，这是因为这些市场人士在利用NAV（NetAssetValue，资产净值）指标对地产公司估值。 　　

　　NAV是一个静态的指标，与之相比企业在竞争中的地位更重要。无论如何，资金在房地产企业的发展中具有相当重要的作用，既然土地增值税会减少公司的利润和现金流，企业想要达到当初的经营目标也就更加困难。在这种情况下，为了满足投资者对公司业绩的预期，上市公司必须多开发些项目，只有这样，未来才能顺利地从市场上融到资，融资后就可以买更多的地，从而形成良性循环。问题是，手中没有多少土地储备的企业有多大的底气开发大量项目呢？ 　　

　　资金对当前房地产开发企业的重要性是不言而喻的。有媒体报道称，上海一些地产商准备联合“上书”，“希望能考虑一下企业的生存问题。”在这篇报道中，却又有这样的描述，“知情人士一般判断上海土地增值额大多远远超过扣除项目金额的50％。上述的一家房地产商也支持这一判断。‘只多不少！很多项目超过了300％以上！’”300％意味着什么？根据上面表6的测算，意味着毛利率高达86.07％！这样的企业仍会有生存问题，只能说明其资金链出现了问题。与之相比，上市公司多数公告称土地增值税对其影响不大，说明信息更加公开、透明的上市房地产企业由于运作更规范、财务更健康而在这场风暴中更具抗击力，作为其中佼佼者的万科就更不用说了。 　　

　　对万科来讲，土地增值税清算还有一个独特的作用——加速其工业化生产理想的实现。2007年，万科将在上海新里程二期用工厂化的方式正式开工建设两栋18层的高层住宅。作为房地产行业工业化生产的先行者，万科此举的背后是在现有的中国廉价劳动力市场格局下工业化生产成本过高。因此，推行工业化生产对万科意味着短期业绩将受影响，尽管从长期看这样做能够提高建筑质量、加快开发速度。美国学者艾尔弗雷德·拉帕波特在其《创造股东价值的十条原则》中将“制定能使公司预期价值最大化的战略决策，哪怕近期收益可能因此而降低”列为第二条，足见其重要性和艰难。 　　

　　我们认为，土地增值税政策为万科今后加快工业化生产试验及大规模地推行创造了条件，产品序列从“蚂蚁工房”到“十七英里”海边别墅的万科，一定可以找到这样的项目：使用工业化生产方式虽然提高了开发成本，却因此可以不交或少交土地增值税，最终项目利润不受或只受到很小的影响。这样，万科的管理层就不会因此而承受资本市场的压力。而一旦工业化生产成功了，万科就可以巩固并扩大其行业领先优势，对长期投资者而言没有比这更好的事了。